Vanguard：中国资管业发展机遇与挑战

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在过去的30年里，中国的经济发展取得了巨大的成就，巨大的财富创造效应使得未来的资产管理行业拥有无限的潜力

从全球来看，随着经济的发展，居民通过理财增加财产收入的需求将日益增加。

资本市场在促进储蓄向投资转化、促进资本形成、优化资源配置、转变经济发展方式等方面发挥着重要作用。资产管理行业作为资本市场的重要组成部分，对国民经济和社会发展的影响越来越深远，专业资产管理机构的聚集将有助于满足居民多样化的理财需求。

中国的资产管理行业潜力巨大。中国的经济发展在过去的30年里取得了巨大的成就，巨大的财富创造效应使得未来的资产管理行业拥有无限的潜力。

中国股市始于1990年。经过不到30年的发展，中国上海和深圳证券交易所的市值已经位居世界第二；中国的债券市值也位居世界第三。目前，我国直接融资在社会融资总量中所占比重不到25%，与西方发达市场相比还有很大差距，因此资本市场将进一步发展，直接融资的比重将继续增加。中国资本市场的增长速度和规模是世界经济和资本市场发展史上前所未有的。

其次，中国有13亿人口，资产增长迅速，对资产管理的需求也在增加。目前，中国拥有仅次于美国的全球第二大高净值个人群体，8000万人的平均投资资产超过5万美元。目前，在整个中国市场上，约有25万亿美元的中国居民可以作为个人资产进行投资，其中40%在传统储蓄或银行账户中，40%在房地产市场，10%在股票市场或公共基金行业，10%在信托和非标准理财产品中。在中国，公共资金占居民个人财富的比例不到10%，远低于40%至50%的世界平均水平。未来，居民的传统银行储蓄份额将会减少，并逐步由专业投资机构转化为证券投资。

第三，中国养老金将引入长期投资者参与资本市场，并通过投资和自我积累来保值增值。经过多年的不断建设、发展和改革，中国初步建立了以基本养老保险为主体的养老保障体系。然而，随着老龄化趋势的加快，以社会统筹和现收现付为主要特征的中国传统养老保障体系将面临越来越多的挑战。

例如，在美国，养恤金的第一个支柱是由联邦税收实施的公共养恤金计划:老年幸存者和残疾保险(oasdi)，它为整个社会提供基本的退休保障，覆盖该国的主要就业人口，是三大支柱系统的基石。第二个支柱是政府或雇主为雇员提供的职业养老金计划。政府给予税收优惠，雇主自愿设立。包括企业为雇员提供的养老金计划(401(k))、教育行业和非营利组织为雇员提供的养老金计划(403(b))、各级政府部门为雇员提供的养老金计划(457、CSR)等。第三个支柱是由个人管理的个人退休账户(ira)，这是一个由联邦政府发起的补充养老金计划，提供税收激励，由个人自愿参与。美国养老金三大支柱的养老金总额为23万亿美元，占整个美国国内生产总值的140%。中国的社会保障基金、公共养老金和企业年金总计约1万亿美元，不到中国国内生产总值的15%。美国在20世纪80年代建立了第二支柱401(k)计划。在过去的几十年里，通过不断的资金补充和投资来获取收入，美国每个企业员工平均持有的养老金资产增加了五倍以上，使得美国养老金体系中第二支柱的比重从不到20%上升到50%以上。从成熟的市场来看，养老金的管理一般都要经过市场化的选择机制，选择专业的机构投资者，透明度高，操作规范，为养老金的安全运营、保值增值提供了更好的保障。作为长期资本，养老金可以起到市场稳定器的作用，改善中国股市的市场结构。中国股市以散户投资者为主，机构投资者比例相对较低。

最后，新兴的基于移动互联网技术的网络分销渠道也颠覆了传统的基于银行的资金分销渠道。田弘基金旗下的货币市场基金仅用三年时间就通过余额宝创建了全球最大的货币市场基金。在过去两年中，超过60%的基金销售是通过互联网渠道进行的。新兴渠道大大降低了投资者购买基金的成本，为吸引更多基金投资者和提供长期投资回报奠定了良好基础。

中国资产管理行业面临的挑战中国资本市场还很年轻，正处于新兴和转型阶段。存在功能不完善、市场不成熟、机制不完善、监管体系不完善等问题。市场和资产管理行业的发展水平还比较低，公司治理结构与欧美等国家有很大不同；产品同质化和行业核心竞争力弱；国际化进程薄弱；人才流失严重，行业风险集中等。

中国的公共基金业发展时间不长。自2006年以来，中国的公共基金行业进入了快车道。2007年，共有341只基金，总资产净值为3.1万亿元。从2003年底到2007年，这些基金持有的股票占股市的比例不到10%，超过30%，使它们成为中国股市最大的机构投资者。截至2016年底，包括银行理财、信托、保险资产管理、经纪资产管理、公募基金、基金子公司和私募基金在内的泛资产管理市场管理总资产已超过1000亿元，在监管环境、基础资产、资产管理机构、金融产品、销售渠道和投资者等六个方面取得了巨大成就。中国的公共基金业已经发展了20多年。截至2016年底，共有108家公共基金管理公司，基金规模9.17万亿元，其中货币市场基金4.33万亿元，混合基金2.02万亿元，债券基金1.92万亿元，股票基金0.69万亿元。相比之下，美国的公共基金规模为17万亿美元，而中国的公共基金占中国国内生产总值的15%。

我国公募基金行业资金来源单一，主要由银行储蓄资金转化而来，具有短期投资和散户投资的特点。然而，美国的资本市场由机构投资者主导，大多数公共基金以雇主发起的固定退休计划账户(dc)和个人退休年金(iras)的形式间接持有，这是市场上真正的长期基金。截至2016年底，美国个人养老金账户投资于公共基金的比例达到47%，其中超过2万亿美元投资于股票基金。与国外相比，中国市场缺乏养老金、保险基金和慈善基金等长期基金。此外，由于国内基金产品依赖银行渠道代销，基金销售成本高，持续时间短。许多基金公司与银行的议价能力较弱，支付的拖尾佣金有时超过50%。在投资行为上，我国基金投资存在一定程度的机构零售，策略相对简单，产品同质化，基金投资不关注投资者利益。

先锋集团的起源是美国费城郊区一个叫福吉谷的小镇，远离纽约华尔街的喧嚣。这是先锋集团的总部。先锋集团成立于1975年。经过42年的发展，华润万家的资产管理规模已超过4.3万亿美元，已成长为全球最大的公共基金公司，为全球6800家机构和2000万个人投资者提供了369多种低投资成本的基金产品和专业的资产管理服务，不断影响着全球资产管理行业的发展。2016年，先锋集团在全球范围内吸收了3230亿美元的净现金流，打破了全球资产管理行业的记录。

先锋集团成立于大萧条和金融市场最严重的熊市时期。先锋集团的创始人约翰·鲍格发起了一项大胆的尝试，建立一家共同基金公司。通过这一大胆尝试，先锋集团成为第一家也是唯一一家由客户共同拥有的基金公司，并获得了美国证券交易委员会(sec)的特别批准。博格尔先生创建先锋集团的唯一目的是为投资者服务和创造财富。他坚信1940年《美国投资公司法》中提出的观点，即共同基金的组织、运营和管理必须以投资者的利益为首要考虑，而不是基金经理和基金销售渠道的利益。

先锋集团不是由公共股东或私人所有者所有，而是由一家在美国注册的基金所有，该基金由其投资者持有。换句话说，我们是由顾客拥有的。在这种结构下，我们不需要向公司的股东提供利润，所以我们可以将利润再用于投资业务，或者通过降低基金的成本将利润返还给基金的投资者。因此，不存在利益冲突，我们可以专注于为客户尽最大努力。这种独特的公司结构使我们能够利用收益不断降低投资成本。对投资者来说，低费用高回报的机会是最实际的好处。

对大多数人来说，持有低成本公共基金是实现长期投资目标的最明智方式。通过投资基金和跟踪市场表现，普通投资者将比那些试图击败市场的投资者更有可能成功。同时，投资者支付的投资费用越少，他们能为自己保留的回报就越多。40多年来，我们帮助世界各地的投资者实现他们的投资目标，使投资变得更简单、成本更低。

目前，我们在上海设立了外商独资企业先锋投资管理(上海)有限公司，与北京代表处共同为中国投资者服务。我们相信，数百万mainland China投资者将受益于我们在投资管理和投资咨询方面的专业经验。新成立的外商独资企业位于上海环球金融中心，总面积约1271平方米。它计划在中国开展投资管理、投资咨询、客户联系和服务、营销、投资研究、投资者教育和业务发展等业务活动。

在中国，我们给投资者的信息非常简单。首先，建立明确和适当的投资目标:适当的投资目标应该是可衡量和可实现的。第二是建立一个广泛和多样化的投资组合:一个健全的投资战略应该基于适合实现目标的资产配置。这种分配应基于对风险和收益的合理预期，并通过广泛的多元化投资来避免不必要的风险。第三，降低交易和投资成本:成本越低，长期投资回报越高。第四，坚持长期投资原则:投资会影响情绪。在市场波动期间，一些投资者可能会在冲动之下做出决策，或者在必要时无法调整他们的投资组合。坚持长期投资的原则，让投资者能够安全度过市场不稳定时期。

先锋集团资产管理经验先锋集团拥有全球资产管理经验。借鉴先锋集团资产管理行业的先进经验，稳步推进中国资产管理行业的发展进程，不仅是服务日益国际化的中国经济和社会的必然要求，也是促进中国市场自身尽快成熟、优化中国金融结构的重要手段。可以借鉴的主要措施有:

首先，发达市场中以客户为中心的经营理念。与普通商业机构不同，先锋集团是全球资产管理行业中唯一一家由投资者共同拥有的公司。这种投资者所有基金公司的结构将客户利益放在首位，从根本上解决了资产管理公司与投资者之间的利益冲突，将规模效应带来的利益从净利润转移到低投资成本，从而节省了本应支付给外部股东的股息，并将其转移给投资者。

二是完善资产管理行业监管体系，建立透明高效的市场形式。过快的发展可能会掩盖潜在的风险。没有规则，它就不是方圆。加强规范化管理，引导基金公司的回报来源，建立健全完善的监管体系，是资产管理行业健康发展的基石。提高市场透明度，实现有效的信息披露制度，是更好地促进资产管理行业发展的必要条件。

第三，完善投资者保护制度，加强投资者教育。投资者是资本市场的参与者和重要组成部分，保护投资者一直是市场发展的主题。然而，与成熟市场不同，个人投资者在中国证券市场的参与者中占很大比例，其中大多数是中小投资者，投资知识和经验不足，风险意识薄弱。因此，应有效地对投资者进行分类，并加强相关教育，使投资者了解规律和风险，不盲目跟风，合理配置资产。

四是实施低成本投资模式，把投资成本放在首位。研究表明，市场的风险和收益是不可控的，投资成本是对潜在收益影响最大的可控变量。投资成本越低，长期投资回报越好。在美国和西方发达市场，低收费基金的表现往往超过长期收取高额管理费的主动管理基金或对冲基金。通过对美国市场200只大型公共基金的分析，我们发现过去十年中，50只费用最低的基金的年化收益比50只费用最高的基金高1.17%。先锋集团的运营成本总计占其净资产的0.12%，远低于行业平均水平0.62%；对于一家规模为4.3万亿美元的资产管理公司来说，50个基点的费用比率差额每年可以为投资者节省约215亿美元的投资成本。这种成本优势使先锋集团长期保持稳定，并超越了市场表现的核心。

第五，改变传统的基于跟踪佣金的销售模式。由于拖尾佣金的激励，销售渠道往往会向客户推荐佣金最高的基金，而不是最适合客户的基金，从而使自己的商业利益最大化。曾几何时，美国的公共基金市场被拖尾佣金模式所主导，这种模式在20世纪70年代几乎是100%。1977年，先锋停止支付渠道费，并进一步降低投资成本。近年来，随着欧美行业的自我转型和监管改革，越来越多的渠道不再收取传统的跟踪佣金，而转向直接向客户收取咨询费的模式，以匹配客户的利益。由于这种分配模式的改变，越来越多的渠道开始以更低的成本和简单的透明度出售指数基金和交易所交易基金。

第六，合理海外配置，通过风险分散获得稳定收益。先锋集团的研究表明，投资者有明显的本土偏好，即投资者过于喜欢自己的本土市场，即使他们有更好的海外投资机会，他们仍然倾向于在自己的祖国投资。然而，随着经济全球化的发展，中国的偏好投资心态逐渐下降。要进一步提高资产配置能力，丰富投资策略，通过海外投资分散风险，把鸡蛋放在不同的篮子里。引进国外专业资产管理机构，充分发挥其在全球市场的投资经验，不仅可以保证投资者的长远利益，还可以促进行业良性竞争，从而促进整个行业的进步和发展。

第七，大力推进养老市场，推出中文版个人退休账户。美国的养老金对公共基金的贡献超过了70%。大规模稳定的长期基金迅速推动了基金业的发展，也使普通人能够通过专业的资产管理机构更科学合理地配置和投资养老金。美国养老金的发展是一股推动美国市场从散户投资者迅速转向机构投资者的力量。

(作者是华润万家董事总经理兼中国区总裁，编辑:王栋)

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(本文首次发表在2017年6月5日出版的《财经》杂志上)