央行降准超预期：去杠杆迎来新风向

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RRR降息的实施日期是7月5日，而不是流动性压力大的年中评估门槛，这表明RRR降息并不是用来解决短期流动性问题的:央行一方面将债务转换为股权，但另一方面规模较小，意在锁定长期结构性问题。

[摘要]RRR降息的实施日期是7月5日，而不是流动性压力很大的年中考核合格日，这表明这次RRR降息不是用来解决短期流动性问题的:央行的单手债转股是为了锁定长期结构性问题。

时代周刊记者王新宇

6月24日晚，2018年RRR第三次降息如期而至，总计约7000亿元被释放。

“一段时间以来，市场一直在等待央行释放货币流动性。此次RRR降息符合今年稳健的货币政策取向。”珠江三角洲一家国有银行的负责人告诉《时代周刊》记者，资本市场早就预料到了RRR的降息。央行相关负责人表示，定向降RRR是为了落实6月20日国务院常务会议的相关安排，有利于稳步推进结构性去杠杆化，加大对小微企业等薄弱环节的支持，属于定向调控和精确调控。

“从政策意图来看，RRR减债可以降低银行负债成本，改善债务结构，这有利于实体经济的融资环境。”安信证券首席经济学家高善文在接受《时代周刊》采访时表示。不过，他也强调，过去一段时间清理、整顿和去杠杆化影子银行的政策，使得基础设施和房地产这两个影子银行资产比重较高的领域，不仅无法依靠传统的信托贷款、委托贷款等渠道获得资金，也无法成功获得银行表中的授信额度。“很长一段时间以来，去杠杆化都是在信贷紧缩+严格监管的政策指导下进行的，但它的杠杆作用越来越大。”高善文指出，在宽松和低利率的货币政策环境下，RRR降息将有利于去杠杆化。

“目前，去杠杆化已经从金融紧缩的一兵一卒转变为金融紧缩、财富再分配和债务减记的‘三方战役’。”CICC首席经济学家洪亮总结了《时代周刊》的报道。

债转股反映了去杠杆化理念的改变

这种定向减少包括两个0.5%。前0.5%，适用于5家国有银行和12家全国性股份制银行，用于支持市场化的合法化债转股项目，可释放资金约5000亿元；第二个0.5%用于降低邮政储蓄银行、城市商业银行、非县级农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率，释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场和为小微企业发放贷款。

据业内分析人士称，RRR降息的实施日期是7月5日，而不是流动性压力较大的年中评估门槛，这表明此次RRR降息不是用来解决短期流动性问题的:央行一方面要将债务转换为股权，但另一方面要关注长期结构性问题。

2016年10月，国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。时隔17年后，债转股重新开始，在此之后，债券违约频频发生。2017年，由于上游企业的复苏，国有企业降低杠杆率的压力突然下降，债转股的紧迫性降低，实际进展不尽如人意。根据国家发展和改革委员会财政部门的数据，截至2017年底，各实施机构已与102家企业签订了债转股协议，金额为1.6万亿元，但只有20多家企业落地，金额约为3000亿元，落地率接近20%。大多数承包项目都是当地国有企业。

2018年，违约浪潮席卷了债券市场。数据显示，76.97万亿元债券总余额的24.56%将在一年内到期，15%的债券将在2018年6月到期。“本轮违约的发生在很大程度上是几项‘去杠杆化和风险防范’政策叠加的副作用。”CICC首席经济学家洪亮在接受《时代周刊》采访时表示，过去去杠杆化取得了一定成效，但实际上却降低了资本市场的流动性。

6月14日，在上海举行的陆家嘴金融论坛上，中国银监会主席郭树清回应了去杠杆化、债务违约、金融监管、银行融资和非法集资等热点问题。郭树清强调，“债务违约是市场经济中非常正常的现象”，并明确排除了政府在当前的违约浪潮中全面救助企业的可能性。“由于债券违约的范围很广，许多企业都希望政府会进行债务违约。根据郭树清的说法，未来可能会出现一波债券违约潮。”李锐(化名)告诉《时代周刊》记者，他在广东一家外资银行投资公司债券已有十多年。

李锐认为，此次定向RRR降息的规模大于市场预期，并从央行官员强调5000亿元将流向债转股的角度回答了记者的提问，影响的关键在于债券市场。“这可以被视为监管当局在去杠杆化问题上的思维转变:鼓励合法的债转股，并通过债务减记帮助企业进行杠杆化。”

不过，李锐也提醒，债转股并非万灵药:特别是在当前汇率贬值的压力下，债务货币化可能会给债券市场带来不可逆转的损害。对于银行来说，如何防范债转股带来的道德风险，将成为它们承担的最重要的任务，减少1000亿元的RRR。上述珠三角国有银行的负责人告诉《时代周刊》记者，债转股后，企业负债变成了银行股权。如果企业继续面临困难，它们可能导致银行的资产负债表“有毒”；另一方面，过度使用债转股可能导致道德风险，不利于僵尸企业的清算。

“市场不能对僵尸企业抱有幻想。在这一轮去杠杆化过程中，僵尸企业正在逼近。”金融研究所首席经济学家关庆友在接受《时代周刊》采访时强调。

小微企业如何受益

小微企业融资难、融资成本高一直是近年来金融领域的难题。

根据央行发布的《2018年第一季度银行家问卷报告》，小微企业贷款需求指数达到66.3%，同比和环比分别上升3.7和4.1个百分点，创下2015年第一季度以来的新高；另一方面，随着银行存款成本的上升和监管的日益严格，表外融资的回报导致银行资本成本向企业特别是小微企业转移。

央行研究局局长徐中撰文分析说，自2009年以来，积极的财政政策已经实施了近10年，主要是以扩大政府投资和支持特定行业发展的形式。因此，国有企业、地方政府和产能过剩的僵尸企业占用了过多的财力和财力，导致小微企业和民营企业“融资难、融资贵”。经济的内生增长势头被延迟，反周期宏观经济政策难以收回。

6月20日，国务院总理主持召开国务院常务会议，进一步缓解小微企业融资难、融资贵的问题，不断推进实体经济降本增效。会议确定了五项措施，以缓解小微企业的融资困难和昂贵的融资。同一天，国务院副总理刘鹤的新身份被宣布。据中国政府网站报道，刘禾已接替马凯担任国务院中小企业发展领导小组组长。

业界普遍认为，新一轮对小微企业的援助即将开始。此次定向RRR降息释放的2000亿元被认为是本轮援助的一把真正的锤子。

然而，在广州经营着一家智能硬件设备公司的韩庆看来，有针对性的RRR降价是否会影响基层的小微企业，还有待观察。韩庆告诉《时代周刊》记者，过去小微企业融资困难，主要原因是去杠杆化导致的信贷紧缩。尽管央行将从7月5日起下调RRR利率，但在违约潮的背景下，银行肯定会更倾向于向信用状况良好的国有企业和大型民营企业借款。如果这种情况不改变，“小微企业将得不到多少帮助”。

中国银行国际金融研究所研究员范若英(601988)(香港股票03988)持有类似观点。在她看来，有针对性地减少RRR并不是一项新政策。从以往的政策实施效果来看，虽然政策意图明显，但资金很容易流向房地产市场等领域。“今后，我们需要采取多管齐下的办法，真正加强金融对实体经济的支持作用。要妥善处理企业债务违约问题，遵循市场规律，实行差别化金融政策，坚决退出长期亏损、丧失偿付能力的企业。”范若英在接受记者采访时表示，要解决小微企业融资难、融资成本高的问题，企业既要提高自身的信用水平和经营能力，也要增加国家层面直接融资的比重。同时，银行要创新融资产品，提高服务水平。

货币政策转向

有这种定向RRR减少的痕迹。

5月31日，高善文在本质证券战略会议上发表了主题为“去杠杆化的悲哀”的演讲，明确指出去杠杆化不仅引发了市场意见的矛盾，也引发了今年流动性压力和融资利率飙升的现实。高善文告诉《泰晤士周刊》记者，去杠杆化应该在宽松而非紧缩的经济环境中实现。“去杠杆化意味着居民和企业需要偿还债务，但紧缩的货币环境导致gdp下降，从而导致居民和企业需要借钱度日，这很容易导致杠杆作用越来越大。”

6月1日，央行宣布将适当扩大中期贷款担保范围，包括“不低于aa级的小微企业、绿色和‘三农’金融债券、aa+和aa级企业信用债券(优先接受小微企业和绿色经济债券)、优质小微企业贷款和绿色贷款。”信用债券违约拖累了人们对债券市场的信心，这在一定程度上得到了鼓励。

6月12日和5月，公布了财务数据。表内贷款和表外融资均低于预期，7000多亿元社会融资规模环比/同比大幅萎缩。一些经济学家表示，“由金融去杠杆化引发的信贷紧缩又来了。”

宏观数据于6月14日和5月发布。除了房地产投资和工业生产的支持外，基础设施投资和消费数据均出现大幅下滑，基础设施投资甚至出现单月负增长，从4月份的+6%降至5月份的-1.1%。“5月份的数据并不好，这既是因为环境不尽人意，也是因为去杠杆化的影响。”洪亮告诉《时代周刊》记者，一方面，去杠杆化导致基础设施投资大幅减少；另一方面，通过财政和信贷政策全面清理地方债务也影响了实体经济。

继RRR降息之后，中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会于6月27日在北京召开。有人指出，会上仔细修改了一些措辞。在流动性表述的变化上，由“保持流动性合理稳定”转变为“保持流动性合理充裕”，并明确提出“适度从紧”、“有效控制货币供给总闸门”到“管理好货币供给总闸门”。"这一政策转变的信号仍然十分明显。"李锐告诉《时代周刊》记者。

“预计下一阶段的去杠杆化将在更加宽松的经济环境中进行。”高善文认为，RRR在下半年减产的可能性仍然相对较大。然而，在关庆友看来，去杠杆化战争将会持续很长时间。“宽松不能去杠杆化，紧缩可以去杠杆化，只有去杠杆化才能实现升级和转型。”因此，这一轮强有力的监管和去杠杆化，从政策建议的角度来看，并不主张过度放松。”“我们现在必须做的是收紧信贷、扩大货币、不定价，并保持适度的流动性紧缩。坚持资本成本红线，迫使企业转型升级，打破刚性赎回，释放风险，及时处置风险点和出血点。”

在6月14日的陆家嘴金融论坛上，徐中明确表示，货币政策不是万能的，结构性问题并不总是能够通过货币政策整体解决:“空的货币政策很小。未来，以高质量发展和风险防范为重点，核心在于提高生产率，关键在于财税体制改革。财税体制改革滞后是各种生产要素成本上升的主要原因。”

“去杠杆化不能是‘单一士兵’。”洪亮向《时代周刊》记者强调，金融去杠杆化应该继续。"财政和税收改革以及各种市场和制度的建设是必不可少的."