巨量到期暂未对冲 央行再放紧信号

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6日，央行连续第二天暂停公开市场操作(omo)。面对还钱的巨大压力，央行的“不放钱”无异于“催还”。

据统计，2017年2月，到期后归还的流动性约为2.5万亿元。即使有现金回笼的支持，如果央行不进行必要的套期保值，流动性回笼将成为金融机构在鸡年的第一大考验。

业内人士指出，春节后央行通常会提取流动性，但很少会直接暂停omo。结合近期央行几次加息，央行货币政策操作的边际收紧进一步凸显。然而，基本面仍不支持央行全面、大幅、持续收紧货币政策。流动性供求之间的紧密平衡可能是未来的正常状态，间歇性波动的可能性仍然很大，但央行应避免过度的流动性紧张。

催促还钱

6日，央行没有进行公开市场操作。这是自上个交易日(2月4日)以来央行连续第二次暂停omo。

春节前，央行利用各种政策工具向银行体系注入了巨额流动性。然而，除了中期贷款机制的较长运作期外，所有机构都投入了“短期资金”，这将很快面临到期退出银行体系的压力。在这种背景下，央行在假期后“不再放债”就等于是“催还钱”。

据统计，2月份公开市场到期的反向回购规模达到1.73万亿元，其中本周到期6250亿元，下周到期9000亿元。一旦央行的omo暂停，大量股票将在反向回购到期后自然回归。自2月4日和6日以来，omo已连续两天停牌，1500亿元人民币的反向回购已自然回归；截至2月6日，央行反向回购的余额仍为1.48万亿元，全部将于下月到期。

此外，央行1月20日通过“临时流动性便利”操作投入的资金有28天的操作期，也将于下周到期。根据央行此前的解释，开展临时流动性便利操作的目的是为了确保春节前现金交割的集中需求。现在春节已经过去，现金正在逐渐回归，显然不可能指望央行继续这样做。根据该机构的计算，临时流动便利化运营的规模约为6000亿元。

此外，2月15日和19日，1515亿元和535亿元的mlf分别到期。总的来说，春节后一个月，金融机构需要向央行偿还约2.5万亿元的流动性。即使有现金支取的支持，如果央行不进行必要的套期保值，流动性集中度将在春节后到期，这也可能对银行系统的流动性产生很大影响。

边际紧缩

这与过去几年的做法一致，即央行在春节前入市，春节后回笼。例如，2016年农历新年前，央行连续6周实施omo净释放，总净流动性为1.675万亿元，春节后4周实施omo净回报，累计净回报为1.57万亿元。

这主要是因为春节前，居民的现金提取需求大幅增加，增加了金融机构的准备金压力，通常需要央行投入短期流动性来支持。然而，假期过后，随着现金的回归，银行系统的流动性自然会有所改善，央行一般会选择让之前投入的流动性到期，从而保持总体流动性基本稳定。

值得一提的是，尽管omo已连续两天停牌，央行仍照常发布公开市场业务交易公告。（

央行在4日的公告中指出，随着现金的逐步提取，银行体系的流动性总量处于相对较高的水平。为保持银行体系流动性基本稳定，当日不进行公开市场反向回购操作。在2月6日的公告中，央行维持了同样的观点。

业内人士指出，随着假期后现金逐步撤出，央行对银行体系短期流动性供求状况相对乐观，这应该是央行暂停反向回购操作、让前期释放的流动性自然到期的重要原因。

6日，银行间市场存款机构质押式回购利率涨跌互现，其中隔夜回购利率加权值上升3.65个基点，至2.27%，7天期品种下降5.2个基点，至2.44%，但期限稍长的1至3个月期回购利率继续全面大幅上升。交易员表示，自4日以来，银行间市场的资金普遍宽松，短期流动性尤其充裕。

然而，央行实施omo网上取款是不寻常的。

首先，很少会暂停omo操作。例如，2016年春节后，omo表现出持续的净回报，但央行仍维持反向回购的象征性操作。这一次，央行直接停止了反向回购操作。

其次，omo的净回报出现在今年早些时候。今年，央行并没有等到春节后才开始进行流动性提取，而是从1月23日春节前开始，转而进行净提取。截至2月6日，omo已连续6个交易日保持净利，累计净利为人民币5300亿元。

第三，春节前后，央行上调了几项政策利率。春节前，1月24日，央行将6个月期和12个月期mlf操作利率上调10个基点，这是自2014年以来央行首次上调政策利率水平；2月3日，春节后的第一个交易日，央行将公开市场反向回购利率上调了10个基点，并将隔夜、7天和1个月期slf操作利率上调了10个基点至35个基点。迄今为止，央行常用的几种货币政策工具的利率都已上调。

从价格调整到数量控制，央行在春节前后的一系列行动传达了货币政策收紧的信号。从这个角度来看，虽然央行在春节后提取流动性是惯例，但反映出来的监管态度和政策取向是不同的。

很难说加息已经成为一种趋势

从方向上看，央行政策取向的变化相对清晰——货币政策略有收紧。金融去杠杆化、稳定汇率、控制贷款速度、增加通胀压力、美联储提高利率以及稳定经济都可能成为央行在不同程度上收紧货币政策的动机或理由。

从目前情况看，经济增长在短期内仍有弹性，大宗原材料价格上涨、供应方改革、严格环保等因素导致的通胀上升趋势没有明显缓解。根本性变化为货币政策的边际紧缩提供了支持。与此同时，金融去杠杆化已成为宏观经济调控的重中之重。在确保流动性基本合理需求的同时，央行通过投放“短期资金”和“昂贵资金”抑制杠杆套利和期限套利的操作取向不会改变；在美联储加息周期中，当务之急是稳定人民币汇率预期，避免大规模资本流动和过度消耗外汇储备。在经济相对稳定的情况下，通过适度加息和稳定内外利差来稳定人民币汇率也是一种策略。

央行近期的一系列举措，尤其是全面提高货币市场政策利率，是否意味着货币政策正从中性走向紧缩，甚至进入加息周期，市场仍存在分歧。

以方正证券(601901，BUY)任泽平为代表的一些研究人员认为，加息周期已经开始。任泽平指出，2016年8月，14天反向回购重启操作标志着货币政策从中性转向紧缩；2017年1月，中央银行上调了多边基金操作利率，标志着利率从隐性上调到显性；目前，中国正处于加息周期。

也有研究认为，央行的货币政策只是从本质上宽松，回报是稳定和中性的，而边际紧缩尚未形成趋势。例如，李迅雷表示，央行“加息”是变相的，无非是试图向市场传递一个明确的信号，即货币政策是“宽松”的回归中性；今年政策的核心是保持两条底线，一是稳定增长，二是防范风险。持续加息将导致资产泡沫破裂，从而引发系统性风险。因此，中央经济工作会议只提到“去杠杆化”，而没有提到“去泡沫化”。固定收益分析师沈万红元(000166，BUY)认为，货币政策工具的小幅“加息”意在去杠杆化，基本面尚不支持开始加息周期。国泰君安(601211，BUY)研究报告称，货币政策收紧反映了三重信号:抑制信贷增速过快；短期经济并不疲软，而且稳定无忧；金融去杠杆化是确定的，但“中国已进入加息周期”的说法被夸大了，货币政策保持严格中性的基调没有改变。

总的来说，货币宽松政策确实正在逐渐消失，不能排除未来进一步收紧政策的可能性。然而，央行货币政策的后续调整应全面考虑基本面情况、去杠杆化进展和外部政策环境的变化。由于美联储在加息方面犹豫不决，中国央行将更加谨慎。

业内人士指出，保持货币政策稳定和中性的核心内涵是使货币政策适应基本面。与特定时期的特定基本面相比，货币条件不应过于宽松或过于紧缩。当前的经济和通胀基本面不支持央行全面、大幅和持续收紧货币政策。

据业内人士称，鉴于政策的边际收紧，流动性供求之间的紧张平衡可能是未来的正常状态，间歇性波动的可能性仍然很大。有必要关注短期巨额流动性到期的影响和3月底监管评估的影响，但央行仍将避免流动性过度紧张。Omo已成为央行注入基础货币和调整短期流动性的主要工具，不会一直暂停操作。