撸起袖子干——进攻还是防守？

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本文作者是齐鲁资产管理公司首席经济学家李迅雷。这篇文章发表在微信公众账户lixunlei0722上，并被授权在华尔街转载。

2017年元旦假期最热门的词是“卷起你的袖子”，有人开玩笑地用它来判断资本市场的投资机会，说卷起你的袖子意味着2017年的股市将是春秋两季，因为夏天穿短袖不需要卷起袖子，但是冬天穿棉袄就不能卷起袖子。我认为，首先，要想清楚该做什么，是进入、返回还是保留，这样才有可能找到机会。

从历年来财政政策和货币政策的变化看方向

从多年来国家财政政策和货币政策的变化特点来看，政策总是反周期的，即经济过热时收紧，经济疲软时放松。我收集了中央经济工作会议23年来次年的经济政策安排，发现实施积极财政政策的年份多，货币政策宽松的年份少，反映了中国经济增长的投资拉动特征。

虽然货币政策实施者总是希望保持稳定甚至紧缩，但实际实施的效果是货币总量大幅增加，中国最终成为货币规模最大的国家；财政政策的实施一直是彻头彻尾的，货币政策和财政政策的实施特征与制度因素密切相关。

随着两年内四万亿经济刺激乘数效应的出现，2011年通货膨胀率明显上升，结束了两年的适度宽松货币政策。然而，自2011年经济增长率达到峰值并连续六年下降以来，积极的财政政策一直保持到现在。

虽然财政货币政策总原则自2011年以来保持不变，但其内涵却发生了变化，这表明自2015年以来财政政策力度加大，实际财政赤字率大幅上升。2016年，有人提议"应加强积极的财政政策"，2017年，有人更明确地提议"更加积极"。在货币政策方面，2015年的五次降息和五次RRR降息应该是宽松的；2016年，人民币汇率呈现先松后紧的态势，主要原因是人民币贬值压力加大，金融泡沫和杠杆率上升而非下降。

由此可见，2017年实施更加积极的财政政策是为了防止经济下滑过大(目前的共识是6.5%)，货币政策趋于中性，即防止系统性金融风险的发生。如果这一推理逻辑成立，2017年和2016年仍将是防御之年，而不是攻击之年。

当然，攻击也可以被视为一种更具侵略性的防御策略。例如，2015年，随着大众创业、创新和互联网增值热潮的兴起，央行借此推动利率市场化和人民币国际化，其他监管机构也在推动金融创新。然而，结果似乎并不尽如人意，不仅发生了股市崩盘，而且人民币贬值预期也大幅上升，这注定了2016年将成为抑制金融创新、防范金融风险的金融监管年。

2017年，这项政策不仅应该防止房地产市场泡沫扩大，还应该防止外汇的大量流失。与此同时，它还应该面对高利率对巨额金融产品的影响。谁能在这样的背景下卷起袖子发动攻击？天上没有馅饼，所以防守应该是重中之重。

国防年该怎么办:国企改革首当其冲

既然今年是国防年，我们应该先做什么？这是农业供给方面的结构性改革吗？我认为，虽然解决农业、农村和农民问题很重要，但这不是目前最紧迫的任务，因为第一产业占国内生产总值不到10%。

2017年被确定为深化改革的一年，改革的内容很多。我认为，国有企业改革应该列在所有改革的首位，因为国有企业改革与供应方结构改革的五大任务密切相关。不久前召开的中央政治局会议指出，2017年要加快推进国有企业、财税、金融、社会保障等基础和重点改革，更好地发挥经济体制改革的引领作用。可以看出，国有企业改革是所有改革中的重中之重。很大一部分国有企业属于周期性行业，不仅面临高库存和产能过剩的压力，而且负债率高。只要国有企业改革的五大任务能够完成，供给侧结构改革的完成率就能够大大提高。

例如，目前，仅国有企业的杠杆率(债务/gdp)就达到114%。如果加上民营企业的负债规模，中国企业的整体杠杆率大约是美国的两倍，应该是世界上最高的。中国金融办公室副主任杨伟民表示，每年的利息支出将超过4万亿元，这相当于2015年中国国内生产总值的增长。因此，中央经济工作会议明确把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业债转股的市场化和法制化，增加股权融资，强化自身债务杠杆约束，降低企业杠杆率。会议进一步明确，混合所有制改革是国有企业改革的重要突破，将加快国有资本投资和经营公司改革试点。

自20世纪90年代初以来，国有企业改革至少经历了四轮，并取得了许多成绩。本轮国有企业改革的方向和方法是完全正确的，难点在于改革的深度，即民间资本的参与度、债转股的比例、证券化率的提高率。但是，本轮改革的自上而下的驱动力应该比前几轮更强，因为到2016年底，国有企业的债务规模将接近90万亿元，而且仍在持续运行和泄漏，给经济带来巨大风险。为了做好防御工作，我们不应该让国有企业的杠杆率进一步上升。

加强金融监管和监管体制改革势在必行

与过去三年中央经济工作会议对金融风险的表述相比，我们可以发现措辞更加严厉和具体。例如，2014年会议报告认为，“经济风险总体上是可控的，但以高杠杆和泡沫为特征的各种类型的风险将得到解决。”这种风险将持续一段时间”；2015年会议建议防范和化解金融风险，特别提到地方债务风险和非法集资；2016年，中央经济工作会议提出，要把金融风险防控放在更加重要的位置，并下决心应对多个风险点。

你所说的“下定决心去处理一些风险点”是指什么风险点？地方债务不应该是一个风险点，因为财政部已经取代了超过8万亿元的地方债务；银行不良率是一个长期问题，它不是当前的风险点。笔者认为，银行表外业务监管的缺失、高杠杆债务市场和汇率下调带来的风险是目前的主要风险点。

最近，央行提出，从明年第一季度起，银行表外财务管理应纳入“广义信贷”范围，并由mpa进行评估。这意味着银行表外业务和与表外业务相关的银行间金融业务将受到更多的监管和约束。与表外业务相关的财务管理和同业业务一直是监管薄弱的盲点，也是债券市场杠杆率过高的原因。最近，由于市场利率上升的趋势，债券市场价格下降，这相当于债券市场去杠杆化，类似于2015年的股市崩盘，带来了新的违约风险。

在金融混业的趋势日益强烈的情况下，传统的监管模式、监管手段和覆盖面难以适应新的金融趋势，因此监管的模式、手段和范围需要相应调整。例如，在过去，当官员提到金融风险时，总是提出要防范区域性和系统性金融风险。然而，2016年7月以后，它只提出防范系统性金融风险，因为随着互联网金融的快速发展，金融风险的区域性特征越来越不明显，违约事件也越来越多。从2015年的股市崩盘到2016年地区房价的大幅上涨，都与金融监管不力有关。这次中央经济工作会议仍然把风险防范放在比稳定增长更高的位置，充分表明金融监管体制改革确实是重中之重。

2017年:防御性投资机会在哪里

在深化供应方结构改革的这一年，投资机会当然是结构性的。因为政府需要坚持的两条底线是稳定的经济增长和没有系统性金融风险，这意味着经济应该继续由投资驱动，以免大幅下滑；投资是政府主导的，因此相关行业和公司如基础设施投资的收入增长仍然可观。

此外，国有企业改革带来的投资机会也值得把握。无论国有企业改革朝哪个方向前进，其目的始终是改善、提高国有企业的绩效和降低杠杆率。从这个意义上说，混合改革和债转股(提高证券化率)带来了相应的机遇，但局部机遇大于整体机遇。例如，经济大省或直辖市的国有企业改革机会比经济落后的省份多，因此全面推行混合改革或债转股是不现实的。毕竟，体积太大了。

从不发生系统性金融风险的政策底线出发，稳定汇率将成为一个重要目标。在进一步严格外汇管制的背景下，能够有效对冲贬值风险的金融产品或实物资产也值得投资。俗话说，按葫芦浮动，但在实体经济中，在“按”汇率之后，“浮动”的东西不止一个。例如，沪港通和深港通是对冲贬值风险的一种手段；购买黄金也是对冲风险的一种手段。有人说，如果美元上涨，那么黄金应该下跌，但事实上，2016年黄金的涨幅将超过美元指数的涨幅，估计2017年也是如此。此外，考虑到贬值因素，以人民币计价的黄金价格将进一步上涨。

2017年，房地产行业不必担心泡沫破裂。该政策的目的是防止泡沫扩大，这需要抑制房地产投资。然而，在受欢迎的城市中，住宅用地的供应和住房需求仍然受到管制。因此，局部供不应求和供大于求的现象将同时并存。简而言之，supply,/きだよききだだよstill是存在的，但是上升的时间估计要等到第19次全国代表大会之后。此外，正在酝酿中的房产税将成为房地产市场投资的一大制约因素，但很难选择推出的时间窗。因此，房地产市场的投资机会仍然是结构性的，区域差异将日益突出。

债券市场的调整预计还会继续，而且利率在过去的十五年中处于一个相对较低的水平，因此适度上调的可能性仍然存在，否则很难同时实现稳定汇率和稳定利率两个目标。活跃的股票市场有利于当前国有企业的改革和去杠杆化。因此，从政策角度来看，只要不允许金融机构过度干预和肆意投机，股市就应该得到支持，而不是受到抑制，这将导致经济变得不切实际。由此看来，在经济仍在走下坡路、股市缺乏基本面支撑的一年里，很难有一个趋势市场。在起起落落中，机会会消失，风险会上升。对于资本市场来说，讲政治比以往任何时候都更有效，尤其是关注十九大前后的资本市场政策走向。