芳林新叶催陈叶 流水前波让后波

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第一点:行业保费的下降趋于一致，保险行业有望触底

今年以来，保费销售整体下滑主要是134号通知政策落地和流动性变化所致。低产品价值率的快速回报产品已经消失，保险公司无法再使用这类产品来实现保费收入目标，引发保费收入阶段性下降。幸运的是，溢价销售已经显示出边际改善趋势。2018年前4个月，保费收入1.66万亿元，同比增长-7.84%，同比增长-11.15%，窄幅明显收窄。保险业正逐渐走出衰退，预计将开始上升趋势。

要点二:行业前景:中长期保险业仍属于高景气周期，结构继续优化

以健康保险为代表的销售额逐渐回升。从累计同比增长率来看，1-4月的同比增长率为6.02%，比1-2月和1-3月的保费增长率分别高出-18.19%和-2.39%。变得积极；月度同比增速数据也在不断改善，4月份同比增速为48.86%；4月份环比增长率为-31.87%。总体而言，健康保险保费销售的相对恢复为新业务价值率的提高奠定了重要基础，这也与我们之前的报告判断一致。在行业回归原点的背景下，保质产品迎来了一个繁荣周期。

代理商很难像2017年那样呈现高速增长，依靠人海战略的竞争战略基本耗尽。保险公司的竞争战略已经转向提高健康的人力和绩效，专业化制胜的时代已经悄然到来。在行业监管严格的背景下，加大成本投入已经成为许多保险公司的选择。保险公司的营销成本可以通过费用和佣金大致看出。

最近，市场对19号文件中关于寿险产品特殊验证的影响存在隐忧，我们预计分红产品在行业中的竞争力将会下降，由于老客户不能续保，将会带来大量投诉。同时，我们也相信19号文件“退货保证”和惠及消费者的主题是非常明显的。保质产品未来将进入一个爆炸期，保费结构比重将继续增加。

第三点:行业结构:上市保险公司继续引领保险业

2018年1月26日，中国保监会发布《保险资金运用管理办法(征求意见稿)》，紧紧围绕服务实体经济、防范和控制金融风险、深化金融改革三大任务，从“投资方”严格监管。该文件于2018年4月1日正式实施。综合实力较强的大型保险公司，如上市保险公司，具有较强的风险管控能力，具有相对完善的治理结构和风险防范措施。过去，风险评级都是甲级，投资风格也相对稳定。随着各种监管要求的实施，大型保险公司的优势将更加明显，市场集中度将会提高。

自2017年以来，寿险行业前五位保费占比逐月下降，但总体占比保持在50%以上，前十位占比保持在70%以上相对稳定。财产保险业保费收入前五名和前十名的比例变化不大，基本保持在70%和85%以上。这充分表明，大型保险公司凭借其优秀的渠道、优秀的品牌和规范的管理，具有强大的竞争优势。

商用车的三次收费变化是渐进的，非汽车保险有望快速发展。财产保险业的发展受国家政策和宏观经济的影响很大，具有明显的“政策市场”效应。在宏观经济转型升级的背景下，保单分红引发的强制责任保险、网络保险推动的家庭财产保险等一系列非汽车保险类型将成为下一步财产保险业务的发展动力。预计在近期三次费用重组后，非汽车保险业务将继续快速发展。

要点4:寿险估值:在经历了过度悲观之后，ev可以无忧无虑地实现长期增长

自今年年初以来，由于新增保费大幅下降，市场对内含价值的增长率存在隐忧。从下表可以看出，预期收益占5%-10%，新业务价值占8%-14%。随着近期新单笔溢价销售的小幅改善，预计上半年新业务价值将恢复正增长，内含价值预计将实现15%的增长率。

要点5:盈利模式:死亡差异是盾牌，扩散是矛的推进

剩余利润为长期稳定的利润和来源奠定了基础，死亡、差额和收益的比例不断增加。寿险中最低风险资本与最低资本的比率被用来观察死成本差与利差比率的变化。该比率越高，代表固定成本差异的担保产品的比率越高。目前，友邦保险远高于其他保险公司，达到70%，这与公司重视高价值产品开发密切相关。平安(601318)的资本充足率最低，接近友邦保险，上升速度最快。由于2015年开始的业务转型，新华保险(601336)的保底产品比例和中期保费支付比例持续上升，使得死差对价值的贡献逐渐增加，整体趋势呈上升趋势。中国太平洋保险股份有限公司(601601，诊断股票)也显示最低资本比率上升，并继续推荐死差出资。中国太平天国对死亡的贡献不断提高，整体贡献一直保持较高水平。然而，中国人寿保险(601628)的最低资本比率呈现出相对下降的趋势。

19号通知的52个负面清单中，有两个对行业影响较大，包括“分红保险的客户利益表现降低”和“已停产一年的产品不能更新”，预计将导致分红产品在行业中的竞争力下降，保底产品不断完善。

此外，长期高利率的趋势没有改变，ifrs9的双刃剑效应出现。2017年，上市保险公司抓住投资机会，不同程度地降低了定期存款比例。然而，自2018年以来，股市一直在向下波动，债券市场发生了巨大变化。ifrs9规则下保险公司的资产配置压力日益突出。

投资建议:应积极规划估值

平安保险公司、中国人寿保险公司、中国太平洋保险公司和新华保险公司均入选摩根士丹利资本国际指数(msci Index)，这些做空上市的股票将作为a股的优秀目标，享受增量资金带来的积极推动。短期而言，今年海外资本流入约为1000亿元，未来总额可能达到数万亿元，这将对a股市场的投资风格和投资者结构产生深远影响。一般来说，a股市场呈现出价值投资者(外国投资者)和趋势投资者(国内投资者)之间的博弈。随着中国汇率改革和qfii、rqfii等外汇管理改革的不断推进，这种博弈还将继续。因此，对于外资青睐的保险业来说，相对波动将是正常的。目前估值处于底部，建议积极布局。

风险警告

中美贸易摩擦风险；宏观经济下行风险；利率很快达到峰值，并存在下行风险；汇率波动风险；更严格监管的风险。