姜超：货币松了钱却少了 放水为何难出银行间？

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钱是宽松的，但钱更少。为什么很难从银行放水？(梁忠华海通宏江潮)

摘要

随着监管政策的实施，货币逐渐宽松。这一轮国内监管政策的收紧始于2016年下半年。央行统筹下的货币政策和宏观审慎逐渐成为深刻影响金融和经济领域的双支柱监管框架，但具体实施节奏和力度存在一些细微差异。宏观审慎支柱的有效性要求实施多项监管政策，但2017年，许多监管政策尚未完全实施，因此2017年的主题是收紧货币政策，通过控制货币的“大门”来控制金融和经济领域的杠杆作用。然而，自2018年以来，在各种监管政策实施后，宏观审慎支柱开始发挥作用，货币政策在回报方面逐渐变得中性，甚至略有松动。

钱越来越松，但钱还是越来越少！尽管货币政策略有放松，但今年实体经济的直觉感觉不是钱多了，而是钱少了。截至5月份，中国广义货币m2同比增速继续保持在8.3%的历史低位，m1增速从去年的10%以上降至6%，反映出银行存款整体增速依然疲弱。银行也在更加激烈地争夺存款。今年以来，银行大额存款利率普遍上升，债务成本较高的结构性存款呈现爆炸式增长。另一方面，虽然银行表外财务管理不包括在货币统计中，但它在本质上与表内存款非常相似，也是股票货币的一种表现形式，但今年的增长相对有限。

为什么钱少了？钱很难从银行里取出来！经济中的大部分货币是通过商业银行系统创造的，而不是由中央银行印制的。然而，随着金融监管政策的逐步收紧，一些在商业银行体系中创造资金的方式已经受阻，使得资金难以流出银行。首先，银行通过非银行金融机构创造信贷货币的渠道被阻断，导致银行股本和其他投资的增长率从16年来的64%降至今年5月的-2%。第二，银行间存单和银行间金融管理受到限制，这影响了银行系统创造货币的效率。第三，由于信贷政策限制，许多非标准融资的企业无法从银行获得贷款，加之今年债券市场的信用风险加剧，通过贷款和债券创造货币的增长率不但没有上升，反而下降了，导致整体货币增长率下降。

当信贷整体萎缩时，谁受到的伤害最大？今年以来，非金融企业存款总额特别是活期存款大幅下降，企业板块受信贷紧缩影响最为明显。从企业类别来看，本轮非标准融资收缩较为明显，而房地产企业和地方融资平台等更多依赖非标准融资的企业将更容易受到信贷收缩的影响；在同一个行业中，中小企业，特别是私营企业受到的影响更大；此外，从信用评级的角度来看，中低信用评级的企业更明显受到融资约束。

宽松的货币结构，长期痛苦还是短期痛苦？在信贷事件频发、经济下行压力加大的背景下，越来越多的人呼吁放松货币政策和监管政策。根据我们之前的分析，信贷紧缩和低货币增长的主要原因是监管政策收紧，而仅仅放松货币政策无助于缓解信贷风险和融资压力。那么监管政策应该放松吗？从经济金融长期健康发展的角度来看，过去17年收紧金融监管的一个主要目的就是建立符合市场化方向的监管规则，弥补以往监管领域的漏洞，不应该放松！然而，如果我们要坚持改革，整顿金融混乱，建立新的规则，我们将经历痛苦，所以说到底，这仍然是一个长期的痛苦和短期的痛苦。最近，货币政策在执行和态度方面进一步略有放松，并出台了更多的结构性宽松政策。然而，这种结构性宽松能否阻止流动性进入房地产或融资平台，以及严格的金融监管政策是否会因信贷和经济压力而进行结构性调整，实际上目前仍存在很大的不确定性。长期痛苦还是短期痛苦，这确实是个问题！

1.监管政策已经出台，货币也逐渐放松

这一轮国内监管政策的收紧始于2016年下半年。在过去的几年里，中国的房地产泡沫一直在扩大，金融业也已经蓬勃发展了很多年。金融和房地产交织在一起，整体经济的系统性风险已经飙升至很高的水平。在宏观经济稳定增长的背景下，2016年10月召开的中共中央政治局会议提出了“着力遏制资产泡沫、防范经济金融风险”的思路，宏观政策开始收紧。中国人民银行统筹下的货币政策和宏观审慎监管已逐步成为深刻影响金融和经济领域的两大支柱监管框架，但具体实施节奏和力度存在一些细微差异。

紧缩货币政策将在2017年发挥重要作用。宏观审慎支柱的有效性要求实施若干监管政策。但2017年，新资产管理规定的正式草案尚未出台，同业存单未纳入mpa同业负债比例评估，非标准和渠道业务未被完全封杀。因此，2017年的主题是收紧货币政策，通过控制货币的“大门”来控制金融和经济领域的杠杆作用。事实上，自2016年下半年以来，央行已开始控制基础货币的供应，金融机构的超额准备金率已降至1.3%甚至更低。2007年的银行间同业拆借利率从2.3%左右飙升至近3.0%，人民币贷款加权平均利率上升逾70个基点。债券市场的利率大幅上升，使“债务负担”模式持续了近一年。

然而，自2018年以来，在各种监管政策实施后，宏观审慎支柱开始发挥作用，货币政策在回报方面逐渐变得中性，甚至略有松动。今年以来，监管政策的实施步伐明显加快。银行和信托业务、委托贷款已经规范，非标准和渠道融资业务已经完全阻断。新的资产管理条例于4月底正式颁布，这意味着宏观审慎的支柱开始发挥作用，而另一个支柱货币政策转向中性甚至略微宽松。继包容性金融领域的定向RRR减息政策和春节期间的临时准备金使用政策之后，央行在4月份下调了RRR基准利率以取代mlf，6月份，在美联储加息后，央行不仅未能上调公开市场操作利率，还再次将目标对准了RRR减息。因此，尽管今年基础货币没有增加，但存款准备金率的降低释放了流动性，2007年的利率从去年的2.9%左右降至2.8%以下，货币政策逐渐转向边际宽松。

尽管货币政策在一定程度上有所放松，但今年实体经济的直觉感觉不是钱多了，而是钱少了。无论是多钱还是少钱，我们不妨看看货币的相关统计指标。

一方面，银行存款在资产负债表上的增长疲软，企业的资金明显减少。衡量一个经济体货币总量的最重要指标是广义货币m2。截至5月底，中国广义货币m2同比增速继续保持在8.3%的历史低位，m1增速从去年的10%以上降至6%，反映出银行存款整体增速依然疲弱。具体存款数据显示，今年前5个月，金融机构境内存款增加了6.8万亿元，其中居民部门增加了3.2万亿元，政府部门增加了2.2万亿元，非银行金融部门增加了2.1万亿元，而企业部门的存款不仅没有增加，反而减少了7500亿元，其中企业活期存款减少了1.5万亿元以上，反映出企业部门的资金大幅减少。

在货币升值有限的情况下，银行对存款的争夺更加激烈。今年以来，银行负债压力依然不小，大额存款利率普遍上调。尽管官方统计数据有限，但市场化竞价的三个月期国债现金存款利率继续上升13个基点，这表明银行正在激烈争夺普通存款。此外，自今年以来，债务成本较高的结构性存款激增。截至5月，大银行结构性存款同比增速高达49%，中小银行结构性存款同比增速达到56%。

另一方面，虽然银行表外财务管理不包括在货币统计中，但它在本质上与表内存款非常相似，也是股票货币的一种表现形式，但今年的增长相对有限。自去年以来，银行理财规模增速大幅下降。根据银监会披露的最新数据，截至2月份，银行理财余额为30.6万亿元，同比增速降至1%。当然，银行间金融管理的规模已经缩水很多，与去年同期相比净减少3.6万亿。但是，即使剔除了银行间财务管理的影响，考虑到保本财务管理已经纳入银行表外核算，今年以来居民和企业以表外财务管理形式存放的金额增长相对有限。

自今年以来，货币政策一直略微宽松，这相当于央行在放水。为什么人们的钱少了？

首先，我们应该简单谈谈货币的创造机制，即我们手中的“货币”是如何创造出来的。事实上，中央银行投资的基础货币只占经济货币总量的很小一部分。例如，截至今年5月，中国央行共投入了30万亿基础货币，而广义货币m2的总量为174万亿。这是因为大部分货币是通过商业银行系统创造的，而不是由中央银行印制的。商业银行在资产方面发放贷款，购买债券，或者通过非银行机构持续创造信贷。进入实体经济后，这些货币以存款的形式流回银行的债务方，每个这样的周期完成一个货币创造。也就是说，央行提供的基础货币只相当于一颗“种子”，需要进入商业银行体系才能“生根发芽”，形成乘数效应。

然而，随着金融监管政策的逐步收紧，一些在商业银行体系中创造资金的方式已经受阻。货币从中央银行流向银行，但创造信贷货币的过程从银行流向实体部分受阻，导致货币在整个经济中的增长有限，具体表现在以下几个方面。

首先，银行通过非银行金融机构创造信贷货币的渠道已经被阻断。2017年前，银行资金将通过非银行金融机构投资债券，通过各种非银行资产管理计划大规模投资非标准资产，所有这些都将创造货币。然而，自去年以来，这两种创造货币的方式受到了金融监管的严格限制，银行股本和其他投资的增长率从16年来的64%降至今年5月的-2%。

从具体的节奏来看，通过非银行机构投资债券和非标准资产的两种方式是有区别的。去年金融监管逐步收紧后，银行外包投资债券规模开始先被赎回，导致m2增速下降。然而，由于不规范投资渠道的不完全阻断，去年不规范融资规模仍增加了3.6万亿元。因此，我们可以看到，尽管去年m2增速有所下降，但社会融资仍保持较高的增长，两者之间存在差异。然而，今年非标准渠道被完全阻断后，前五个月非标准融资也萎缩了5700亿元，所以今年不仅m2增速较低，而且社会融资规模增速也从去年底的12%下降到10.3%。

其次，对银行间存款证和银行间金融管理的限制也将影响银行体系创造货币的能力。虽然银行间存单和银行间金融管理是银行系统内的资金流，它们并不直接流向实体创造货币，但从本质上讲，它们相当于“大银行、货币基金和其他有“钱”的机构向中小银行“批发”资金，而中小银行吸收存款的能力有限。通过银行间业务吸收资金后，它们将把资金投资于实体，以创造信用货币。这一过程可以最大限度地利用经济中的库存货币，创造新的货币。然而，自去年金融监管收紧以来，银行间存单增速已从每年翻番降至目前的20%以下，银行间金融管理大幅萎缩，影响了货币创造效率。

因此，目前的情况是，大银行有强大的能量储备和充裕的资金，但它们投放信贷和创造货币的能力有限；虽然中小银行具有较强的信贷和货币创造能力，但其存储能力有限，银行间存单的发行和银行间金融管理受到严格限制。因此，过去两年中小银行的增长率一直在减半，现在还不到10%。

最后，通过贷款和债券渠道很难弥补非标准的空缺陷。由于许多非标准融资的企业受到信贷政策的限制，无法从银行获得贷款(如银行支付土地出让金限制房地产贷款，违规限制新落后产能贷款，在融资平台上严格控制新项目贷款等)。，而近50%选择非标准融资的企业分布在这些行业)，这些融资需求大多在非标准渠道受到限制后很难回到表内贷款。同时，由于银行通过非银行机构在非标准投资上花费的资本要少得多，非标准贷款的回报也将受到银行资本的限制。例如，与去年年底相比，今年第一季度大多数上市银行的资本充足率都有所下降。因此，截至5月底，金融机构各项贷款增速仍保持在12.6%，与去年底基本持平，没有出现明显的非标准融资趋势。

非标准融资受到限制后，低评级企业的再融资风险增加，也加剧了债券市场的信用风险；另一方面，与通过非银行机构进行的非标准投资相比，银行有更多的资本购买信用债券，银行配置债券的增长率也从去年底的19%下降到目前的14%。因此，在银行通过非银行机构创造货币的渠道受到限制后，通过贷款和债券创造货币的增长率不是增加，而是减少，最终导致货币总增长率下降。

因此，总体而言，尽管货币政策逐步放松，但商业银行创造信贷资金的“渠道”一直受到限制，“渠道”被堵塞，使得资金难以流出银行。

在银行创造信贷的渠道受到限制后，总体货币增长率仍然很低。根据我们之前的分析，今年非金融企业的存款总额，特别是活期存款，大幅下降，而企业部门受信贷紧缩的影响最为明显。那么哪些类型的企业受影响最大？

本轮非标准融资收缩是显而易见的，所以我们不妨看看受其影响的企业类型。虽然没有关于非标准融资行业分布的准确统计数据，但我们可以通过资产管理机构窥见实体经济的行业分布。根据2016年的数据，基金子公司非标准投入实体经济的资金规模为4.7万亿元，其中房地产、地方融资平台和基础产业的比例分别为27%、18%和13%。相比之下，资本信托在实体经济中的投资规模为11.6万亿元，其中房地产和基础产业分别占20%和27%。因此，房地产企业和地方融资平台更加依赖非标准融资，这将受到信贷紧缩的更大影响。例如，今年前5个月，内地和香港房屋企业的境外债务融资净额为233亿美元，比去年同期增长1.5倍，发债成本也较高。

在同一个行业中，中小企业尤其是民营企业将受到更大的冲击。国有企业和优质大型民营企业普遍受到银行贷款的青睐；此外，监管机构对信用债券的发行也有严格的要求。目前，80%以上的非金融信用债券由国有企业发行。因此，在信贷紧缩的情况下，国有企业和优质大型民营企业面临的再融资风险较小，影响较小，而中小民营企业面临的再融资压力较大。

此外，从信用评级来看，中低信用评级的企业受到的影响更大。整体信贷环境收紧后，再融资压力加大，中低等级信用债券市场的调整更加明显。自今年年初以来，信贷息差大幅扩大。三年期aa和aaa公司债券的息差从去年底的45个基点扩大到95个基点，aa和aaa公司债券的息差从150个基点扩大到244个基点。此外，根据wind对信用评级债券存量的统计，今年上半年aaa信用债券融资净额为1.06万亿，aa+信用债券融资几乎为零，aa信用债券存量负增长3300亿。这表明中低信用评级企业不仅面临着较高的融资成本，还面临着债券无法发行的尴尬问题，其中伤害最为严重。

在信贷事件频发、经济下行压力加大的背景下，越来越多的人呼吁放松货币政策和监管政策。根据我们之前的分析，信贷紧缩和低货币增长的主要原因是监管政策收紧，而仅仅放松货币政策无助于缓解信贷风险和融资压力。那么监管政策应该放松吗？从长期经济和金融健康发展的角度来看，这是不应该的！

过去17年加强金融监管的主要目的之一是建立符合市场导向的监管规则，弥补空在以往监管领域的差距。从长远来看，新资产管理条例对大型资产管理行业的统一监管，银行非银行投资非标准渠道的阻断，同业存单、同业金融管理等同业业务的监管和评估，地方政府债务的约束，都有利于防范和化解风险，有利于经济健康增长，有利于更好地为经济提供金融服务。这些规则的确立有助于真正认识到“做生意是有成本的，借钱是有回报的，投资是有风险的，做坏事是要付出代价的。”相反，如果我们继续让这些问题继续发展下去，未来只会带来更大、更难解决的问题。例如，如果我们总是为“僵尸企业”提供融资，为盈利能力差的企业打掩护，就很难在市场经济中优胜劣汰，经济增长的负担就会越来越重。另一个例子是，如果银行继续被允许通过非银行金融机构进行投资，它们不仅会低估银行实际承担的风险，还会导致经济中的资产泡沫不断扩大。然而，如果我们要坚持改革，整顿金融混乱，建立新的规则，我们将经历痛苦，所以说到底，这仍然是一个长期的痛苦和短期的痛苦。

当然，如果严格的金融监管牢固确立，它也应该与其他政策和措施配合。例如，地方融资平台问题实际上是财税制度问题。地方政府财权不对应，融资行为监管不严。今后财税体制改革非常重要。此外，任何政策的实施都有两面性。在收紧房地产、融资平台和“僵尸企业”融资的同时，一些运营良好的中小企业可能会受到意外伤害。也有必要为这些企业提供一定的流动性支持。

最近，货币政策在执行和态度方面进一步略有放松，并出台了更多的结构性宽松政策。然而，这种结构性宽松能否阻止流动性进入房地产或融资平台，以及严格的金融监管政策是否会因信贷和经济压力而进行结构性调整，实际上目前仍存在很大的不确定性。长期痛苦还是短期痛苦，这确实是个问题！

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