港股低价成长股机会显著，K12、物业等领域仍有潜力品种——专访狐尾松资产董

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红色周刊记者|言和

我们没有因为疫情而改变立场。在影响投资的决策中，我们主要关注一些重要且可知的变量。在教育领域，k12可以实现轻资产的扩张，实现可持续增长。该物业的个股已经透支了未来多年的增长前景，但对于一些管理面积小、母公司销售持续增长、未来增长潜力大、估值低的公司来说，仍是不错的目标。反复爆发对资本市场影响不大，市场已经消化了疫情正常化的预期。

由于香港股市被低估，许多投资者将其视为资本市场的“萧条”。然而，在过去两年中，半导体、医疗、地产、大消费等领域的港股企业不断创新高。由胡伟松资产董事长王管理的美元基金“刚毛松”专门投资香港股市，与香港股市整体表现不佳形成鲜明对比，成功实现利润翻番。从投资策略来看，主要选择价格相对较低的成长股，例如，分配教育公司如k12教育公司、地产股和餐饮公司。在疫情背景下，王并没有刻意改变的仓位太多，只是逆势增加了餐饮股的仓位。至于大幅上涨的地产股，他认为个股已经透支了未来许多年的增长前景，但仍不乏高质量的目标。

港股有机会开发低价成长股

红周刊:你管理的美元基金“刚毛松”专门投资于香港股市，近两年来其收入增加了一倍多。自成立以来，其年收入已达到45%。在你看来，海外投资和国内投资有什么相同点和不同点？

王:本质上没有区别，就是三句话:股票是上市公司的股权，股票的长期市场价值取决于公司股权的价值，而公司股权的价值取决于公司股权价值的增长。股票选择也是自下而上的。

就熟悉度而言，我们的美元基金投资于中国的港股和美股，而成长股是主要的。只有公司业务的快速增长带来的股权价值的快速增长，才能最终带来市场价值的大幅增长。

《红周刊》:事实上，大多数公司都已经过了上市后增长最快的阶段，很多公司对上市时间都有比较准确的把握，二级市场的成长型定价也是足够的，甚至高估了。

王:没错。不过，香港股市整体上处于低迷状态，进一步研究仍可找到这样的机会。这些股票也是过去两年中从我们的美元基金产品中获益最多的股票。

《红周刊》:从实际投资的角度来看，a股、港股和美股的市场特征最大的区别是什么？

王:海外市场是由机构主导的，受追捧的股票是趋同的。市场的多样性比a股差。在香港市场，人们经常看到，符合机构资本偏好、并聚集在一起的股票不断攀升至较高估值。不符合主流机构资本偏好的公司会被忽略。

红周刊:最近两年你的管理基金投资港股的行业目标是什么？

王:过去一年，我们主要在k12教育公司、地产股、餐饮公司等行业任职，这主要是自下而上选股的结果，并没有刻意的行业配置。由于疫情，我们没有进行太多的投资组合调整。

红色周刊:为什么没有调整？

王:我们关注一些重要且可知的变量。COVID-19流行病是一个重要且不可知的变量，在股票选择中应予以考虑。另一方面，我们选择接受既不能预测也不能预先排除的影响。

《红色周刊》:最近，a股金融板块表现火爆。你认为这种现象怎么样？

王。银行业的大规模增长需要大量资金。同时，由于国内投资者结构中散户数量较多，羊群效应相对较强，情绪被点燃后往往会带来较大的市场波动。然而，香港市场的金融股不具备这种投资者的结构特征和资本属性。

红色周刊:你会把你的职位转移到金融房地产公司吗？

王:我们有一些房地产的头寸，对于有前途的公司我们会保留原来的头寸，其他的不考虑调整。

香港股市正处于后大流行时代

培训、教育和餐饮的不同投资逻辑

红色周刊:虽然你的头寸没有受到疫情的影响，但你的大量教育股票已经从疫情中受益。

王:这是一个惊喜。我选择这个领域是因为我对这个行业的深刻理解。

我们目前拥有的教育单位主要在k12学校领域。由于这一领域的模式相对明确和简单，不确定性主要来自政策，业务本身的不确定性相对较低。由于高考和中考的成绩，高入学率的学校可以形成强大的品牌效应，实现轻资产扩张和可持续增长。然而，领先的公司已经上升了很长一段时间。目前，我们的头寸主要在2018年底和2019年初开立。当时，由于征求意见稿的影响，人们为了宣传这部法律，有了一个很好的购买机会。

红色周刊:疫情加速了网络教育的爆发。你认为网络教育的未来发展前景如何？

王:网络教育产业的整体前景非常确定。在疫情期间，这相当于在全国范围内推广在线教育。对于3456个一线城市中优质教育资源供给相对匮乏的城市来说，网络教育有着巨大的优势。然而，该行业的竞争结构仍存在许多不确定性。例如，我们不确定未来哪种商业模式和公司会在网上胜出。然而，线上和线下的模式肯定是不同的，线下的巨人可能无法继续他们在线的优势。

目前，我们只为个别在线教育公司设立了一些观察岗位。诚然，教育的本质是一种服务，而在线服务并不构成太多的竞争壁垒。最终，我们仍可能争夺产品和服务。

红色周刊:有什么具体的案例可以分享吗？

王:比如我们在四川投资的一家k12教育上市公司，一般来说，资产较重的民办学校的财务回报率不高，但是的特色或者说它的核心竞争力就在于它的中考录取率极高(本科率、高成本率、清华考试)。一般来说，它可以在几年内成为当地最好的中学，并且它已经成为一种可复制的能力。在得到家长的追捧和政府的认可后，它可以在与当地政府的合作和协商中获得更好的条件。例如，地方政府将补贴学校建设成本的一半，在补贴之后，其整个财务模式将变得非常有吸引力。然后，在大规模扩张的过程中，我们享受的是这样一个从1到n的增长过程。19世纪初，我们的平均购买成本还不到2元，现在已经上升到6港元以上。(风险警告:持有股票的公司的当前头寸)

红色周刊:三月份，你也增加了你在餐饮部门的职位。我们能谈谈吗？

王:目前我们餐饮公司只有一家公司，投资餐饮业需要相对谨慎，因为餐饮业是一个竞争非常激烈的行业，往往三两年后就会消失。投资这家公司主要是基于我们对这家公司长期竞争力的判断。

因为吃晚餐正是社会所需要的，不管疫情持续多久，人们总是会聚在一起见面。我们判断这家公司可以在流行病中生存而不倒下。因为这家公司刚刚上市，筹集了比较大的资金，没有必要为此担心。

中餐总是有一个难以突破的悖论。美味的餐厅依赖于个别厨师的手艺，很难复制和标准化；容易复制和标准化的火锅价格太低，无法在红海竞争；这家餐饮公司在一定程度上解决了这个问题，味道不错。它开了一把火，周转率达到了5%以上。目前，只开了100多家商店。我们能看到的是大多数商店需要在用餐时排队。现代人的时间非常宝贵。他在吃饭时排队去某家商店吃饭，实际上有很大的安全边际。目前，它正以每年100家左右的速度扩张，所以我们觉得增长的确定性还是比较高的，所以我们在疫情造成的下降中增加了一些仓位。

香港地产股比地产股更有可能获得高估值

香港股市仍有许多高质量的地产股

红色周刊:房地产已经成为你职位上的一大“亮点”，你也深深地卷入了房地产股票。房地产和房地产股票有什么相似和不同之处？

王:差别很大。房地产是一个单一的项目系统，当一块土地被开发时，它就会消失；房地产业务不断积累。在房地产项目开发和销售之后，还会有一个项目，它将一直被收集。

从现金流量折现的角度来看，对于相同的利润，可持续经营企业的估值与项目型企业的估值有很大的差异，这就是为什么市场对地产股的估值一般是市盈率的30倍以上，而对房地产公司的估值是市盈率的5到6倍。

《红色周刊》:房地产公司最重要的因素是什么？

王。首先，业务本身具有很高的确定性和很强的抗风险能力。因为不管经济是好是坏，物业费总是要支付的；此外，这种增长也是非常肯定的，特别是对于销售增长较快的母公司来说，管理领域的注入将会不断增加。此外，由于新增管理面积的新项目的物业费高于旧项目，在一定时期内，利润增长率高于收入增长率，收入增长率高于管理面积增长率。

除了物业业务本身，物业公司的增值服务也随着管理领域的增长而持续增长，这是由于过去的基数较低；非所有者增值服务主要来自母公司的关联交易。同样，1亿元人民币的利润也在香港市场。如果是在房地产公司，估值可能是30亿元，如果是在房地产公司，估值可能只有5亿元。因此，房地产母公司有很大的动机将利润转移给房地产公司，这也是该业务快速增长的一个重要原因。

红色周刊:许多地产股今年表现良好。香港地产股目前的估值水平是多少？市场前景还有投资价值吗？

王:个股的确透支了未来多年的增长前景；此外，物业管理费的价格很难提高，但占最大比例的人工成本继续上升。如果将来不能实现涨价，物业管理业务本身的长期逻辑仍然是有缺陷的。

然而，对于一些管理面积小、母公司销售额持续增长、未来增长潜力大、估值低的公司来说，这仍然是一个不错的目标。

红色周刊:例如？什么样的公司有这样的潜力？

王:比如，我们曾经持有的一家房地产公司(目前有一个职位)是由广州一家全国性的房地产公司支持的。经过19年的年报，奥园健康住宅物业的管理面积只有1500多万平方米。花一点钱做并购后，管理面积将增加1.5倍。此外，在接下来的三年中，每年都将注入利润丰厚的母公司的结转领域。此外，虽然公司的商业部门在短期内受到了疫情的影响，但与目前的收入和利润量相比，空仍有相对较大的增长，而且这种增长已经被锁定。

红色周刊:a股房地产股票最近表现良好。你认为香港股票有同样的投资机会吗？抑制港股地产股估值的主要因素是什么？

王:港股中的地产股不太可能像2017年那样全面。但是，一些具有良好销售增长潜力、土地储备能够支撑未来几年增长、在产品和融资成本方面有一定优势的企业可能仍有机会。这个行业太大了。在过去的几年里，每年都出现一些增长良好的公司。像其他行业一样，这个行业仍在追求增长。然而，市场关心的是未来房地产项目的利润率能维持在什么水平，人们对空.不同房地产公司的利润率有不同的看法

(这篇文章已经在7月11日的《红色周刊》上发表了。本文中的观点仅代表客人的个人观点，不代表《红色周刊》的立场。提到个股只是一个例子分析，而不是投资建议。(