如何防范我国债券市场信用风险

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中国债券市场潜在的违约压力持续增加，信用风险和杠杆风险叠加导致系统性风险的可能性增加。因此，有必要采取预防措施并采取相应的措施。在风险可控的前提下，有序打破刚性赎回，防止违约超出预期，特别是对高评级大型国有企业债券和城市投资债券的赎回要慎重处理。

总体趋势观察

宋晓伟

近年来，债券市场违约事件时有发生，信用风险逐渐加大。在通胀预期上升、经济下行压力加大的复杂环境下，如果债券信用违约和杠杆风险交叉感染，人民币波动、cpi超预期上涨、监管政策不协调等因素叠加，可能导致系统性风险。

因此，要采取一定措施，加强对债券市场的统一监管和执法，建立和完善法制化、市场化的违约处理机制，规范和引导相关机构稳健运行。

中国债券市场违约现状

(1)债券市场违约的主体和类型不断扩散。自2016年以来，债券违约呈现加速趋势。就数量而言，它正在增加；从违约规模来看，民营企业普遍低于国有企业。微观主体的信用风险暴露逐渐明显，尤其是钢铁、煤炭、水泥等产能过剩行业和上下游行业。

(二)不同类型企业的处置存在差异。国有企业违约后续处理存在诸多不确定因素，违约回收率不容乐观；违约后民营企业的债务处置和支付效果较好，尤其是壳值上市公司。

(3)投资者的薪酬环境不佳。在去产能和去杠杆化等措施的大环境下，政府全力以赴的意愿下降了，投资者在债券违约后承受损失的可能性增加了。此外，债券违约后，债券持有人很难通过股东大会争取额外的担保、加速还款和其他保护措施。最近各地成立的债权人委员会有利于避免企业无序违约，但其主要目的是保护银行资产，债券持有人参与权利保护的方式尚不明确。

债券违约引发的系统性风险因素分析

(1)杠杆率高，结构分散，债券市场流动性风险上升。首先，杠杆仍然存在，总体杠杆比率仍然很高。一方面，中国人民银行继续保持宽松货币政策，回购利率相对稳定；另一方面，银行理财产品的预期收益率下降缓慢，低风险高收益资产相对稀缺。因此，金融机构通过结构性产品和质押式回购增加收益的动机仍然存在。其次，杠杆率在结构上是有区别的，本地风险正在上升。债券市场增加杠杆的方式分为市场债券回购和非市场结构性产品。就市场杠杆而言，金融机构的杠杆比率不同，中小银行和券商的杠杆比率更高。就场外杠杆而言，主要是通过债券结构性产品进行的，存在“双重杠杆”的问题。场外杠杆通常由经纪资产管理、公共基金专用账户、私人基金和信托等资产管理机构实现，以引入银行理财基金为优先，自有基金或其他风险偏好较高的基金为次等方式。

(2)信用风险和杠杆风险的交织可能导致系统性风险。首先，信用利差没有足够的违约保护，债券违约将导致系统性风险。中国实体经济仍面临巨大下行压力，但总债务仍在上升。这意味着目前的信贷息差水平与经济持续下滑、债务持续上升的情况不相符。如果实体经济继续下滑，企业盈利能力将不会提高，地方政府的财政实力将进一步下降，债券市场违约将会加剧，引发系统性风险。第二，信贷和杠杆风险集中在城市商业银行、经纪公司、经纪公司资产管理和专项基金账户等领域，这可能成为系统性风险的引爆点。

应对债券市场信用风险的政策建议

鉴于中国债券市场潜在违约压力不断加大，信用风险不断积累，杠杆率高、结构差异化，市场运行薄弱环节增多，信用风险和杠杆率风险叠加导致系统性风险的可能性上升，有必要采取防范措施。

(1)妥善处理违约事件，防止违约风暴的影响。一是加强部级信息共享，做好债券市场风险动态监控，实现风险信息共享和风险监控全覆盖，促进监管机构跨市场信息监管。二是重点监控债券市场清算风险，防止集中违约。重点关注产能过剩行业的信用风险、短期偿债风险、民营企业股权结构变化、公司治理和实际控制人风险、经历赎回危机企业的存续偿债风险。第三，妥善处理违约事件，有序打破刚性赎回。一方面，要加强与地方政府的协调，妥善处理企业债券违约事件，保护债券投资者权益，减少违约对债券市场的影响；另一方面，在风险可控的前提下，要有序打破刚性赎回，防止违约超出预期，特别是对高评级大型国有企业债券和城市投资债券的赎回要慎重处理。

(二)建立和完善法治、市场化的违约处理机制。一是加强债券违约法律处置体系建设。继续完善债券投资者保护制度；完善破产法关于资产保全和处置程序的规定；修订调整相关法律法规和监管安排，积极探索市场化债转股、破产清算等市场化方式应对债券违约风险。第二，强化相关方的责任，引导投资者依法维权。三是严格履行信息披露、信用评级等制度要求。强化债券发行人的信息披露义务，加大信息披露滞后的债券发行人的违约责任。提高信用评级质量，改变信用评级机构只能进出的现状，保障投资者的知情权，使投资者能够在充分的风险分析和定价信息基础上做出科学合理的投资决策。第四，探索建立垃圾债券市场。在保护投资者利益的基础上，探索建立垃圾债券市场，保护市场的投融资功能。培育以私募为主体的垃圾债券市场投资者，为违约债券提供退出机制，增强市场流动性。

(3)规范和引导相关机构稳健运行，防范流动性风险。一是引导金融机构稳健运行。进一步完善基金、券商等投资机构的风险控制指标体系，约束其追求高杠杆投资的行为；进一步完善和拓展宏观审慎评估体系和其他相关制度，增强银行整体经营的稳定性；督促金融机构规范管理，提高内部控制水平，降低债券市场快速发展带来的风险；会同中国人民银行、中国银行业监督管理委员会和中国保险监督管理委员会规范理财、信托和资产管理产品结构，控制杠杆率。第二，利用反周期调整工具将杠杆控制在合理水平。加强债券回购的风险管理，明确结算参与人的责任，控制投资主体的杠杆率，引入债券估值，加强质押券贴现率的动态管理，注意时机，防止政策调整影响市场。

(4)加强债券市场的统一监管和执法，保护投资者的合法权益。一是明确监管边界，实现债券市场的统一监管。一方面，根据同类产品适用相同规则的原则，对中国证监会、中国人民银行和国家发展和改革委员会关于债券市场的现行规则进行了系统梳理和整合。另一方面，进一步明确了《证券法》中“证券”概念的内涵和外延，进而明确了债券市场的监管边界，实现对债券市场的统一监管。第二，积极探索证券监管机构开展跨市场监管和执法。《证券法》修订已久，在当前债券违约问题暴露的情况下，加强监管、防范债券市场风险迫在眉睫。中国人民银行和国家发展和改革委员会是宏观经济管理部门。在债券行政监管和案件审查方面，存在上级法律依据不足和专业人员储备不足的问题。因此，建议从国务院层面明确债券市场的监管方向和职责分工，授权中国证监会牵头开展跨市场监管和执法工作，建立和完善债券市场统一执法机制。明确债券执法主体的运作流程，更好地规范债券市场运作，保护投资者合法权益。

(作者:国家行政学院)