给你一篇最透彻的金融去杠杆报告(基于银行视角)

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资料来源:王健的观点；作者:国泰君安银行团队

金融去杠杆化已经成为一个热门话题。我们试图用一个简单的多部门模型来描述金融杠杆的真相，并粗略地衡量杠杆水平。读完这篇文章，你至少可以明白:

(1)什么是财务杠杆(从银行的角度)？它在哪里？多少人？

(2)监管当局将如何去杠杆化(这些措施已反映在最近的监管措施中)？银行会怎么做？

1.什么是财务杠杆？它在哪里？多少人？

1.杠杆的本质是债务

杠杆就是债务。借入资金并投入运营，可以用少量资本做大(总资产)，所以这被形象地称为增加杠杆。

因此，只要有债务融资，就会有杠杆作用。中国的金融体系以间接融资为主，即银行信贷，占社会融资总额的比重最大，因此在经济中的杠杆作用也不小。

银行本身就是杠杆，从盈余方(主要是存款人)那里吸收资金，并将其投入需求方(包括申请贷款的企业和居民)。企业从银行借钱用于生产和经营，这本身也是一个杠杆。

这样，一个资本链就形成了，银行和企业都形成了杠杆。

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其中，后一杠杆是企业的负债水平，一般用资产负债率来衡量。例如，不同的企业集团将有不同的资产负债比率:

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然而，资产负债比率指数只关注资产总额，忽略了资产产生现金流的能力。为了弥补这一缺陷，有时会使用利率覆盖率等指标。企业部门去杠杆化也是中国近期的一项关键任务。但是，企业杠杆不是我们今天讨论的财务杠杆，也不是财政部直接管辖的，所以暂时不要看(这并不意味着它不重要)。

前一种杠杆，即银行的杠杆，是典型的金融杠杆。然而，我们通常不考虑银行的简单资产负债比率，而是考虑其他监管指标，如杠杆率(一级资本净额/资产负债表内外资产的调整后余额)和资本充足率。其中，资本充足率还考虑了不同资产的风险权重，这一指标更为精细，是最重要的指标。截至2016年底，中国商业银行资本充足率为13.28%，这是一个非常健康的水平，近年来保持稳定，因此从表面上看，银行的杠杆水平不高。

资本充足率是控制银行杠杆率的监管指标。以8%的资本充足率为例，这意味着如果一家银行拥有8元的自有资本，其能够扩张的最大风险加权资产只能是100元，整个银行的杠杆水平是有上限的。

如果事情就这么简单，我们会逐渐引入其他学科(政府、非银行金融机构等)。)的基础上，从而探讨银行的财务杠杆是如何被各种监管套利手段所模糊的。

2.模糊财务杠杆

随着经济下滑，企业经营风险增加，不良贷款增加。银行害怕再次借钱给他们，他们也不愿意借钱。然而，业绩评估的压力仍然存在，所以他们转向寻找一些相对安全的借款客户。事实上，这些客户可能不是最终的资本使用者，但他们是资本链中的一个新环节，我们称之为信用中介。信用中介角色的出现使得上述杠杆链日益复杂。

典型的信用中介机构包括政府部门(包括国有企业、融资平台、公务员等)。政府信贷)、房地产(土地信贷)、上市公司(壳值)和非银行金融机构(包括各种资产管理产品)。出于各种原因，这些部门在经济低迷时期仍然拥有较高的信用评级(或者银行认为它们拥有较高的信用评级)。因此，银行的资金集中在这些领域，融资状况在富人和穷人之间高度分化，有些人支持死亡，有些人饿死。

这时，会有两种变化，这将导致简单的杠杆链的复杂性和模糊性。

(1)链条变得更长:有更多的信贷中介，银行和资金最终用户之间有更多的联系。

然而，如果只是链条变长，问题就不严重了。最好弄清楚每个环节的杠杆，并更加努力地工作。但是第二个问题很快就会出现，也就是说，这些杠杆根本无法解决:

(2)杠杆(或风险)不明确:信用中介不能真正渗透，这就暗中提高了资本投资的风险水平，扩大了银行自身的杠杆。例如，银行可以利用信用中介机构作为渠道，将资金贷给不理想的部门(如融资平台或两高一盈企业，被监管机构限制了三次和五次)，这就增加了信用风险(其风险权重较大，因此风险加权资产较大，占用的资本较多)。或者，通过渠道提高资本投资的杠杆水平和期限错配水平，最典型的是外包业务。因此，信用中介作为一种嵌套功能，实现了信用降低、杠杆作用和期限增加的目的，这使得最终的风险难以渗透和识别，最终的情况是风险未知。这些风险很可能仍由银行自己承担，因此本质上是银行自己增加了杠杆。

最后，引入了政府和非银行部门(在一定程度上，它们充当了信用中介)，形成的模式是:

(上图打破了会计科目的束缚，但基于交易的本质。箭头代表资产利用的方向，而存款等负债暂时没有反映出来。非银行包括大资本管理，即银行融资。国有企业和平台被纳入政府部门，因为它们的融资是基于政府信用。(

因此，目前的情况是，由于作为信贷中介的政府部门和非银行部门的存在，监管当局不能准确掌握整个银行系统的杠杆水平。当然，我们更不可能掌握它，但我们仍然可以尽可能做一个粗略的计算。为此，我们必须首先明确资金的流向，然后在此基础上，大致衡量杠杆水平。

3.初步理清资金流向

为了获得计算所需的数据，我们需要对上图进行详细的修改。在上图中，国有企业和平台被归类为政府部门。但在财务统计中，作为企业，它们属于实体。因此，上述数字修改如下:

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上图中的另一个细节是直接融资。真正的直接融资是实体之间的融资，例如，一个实体(企业或居民)购买一个企业的股票或债券。这个过程基本上不涉及金融机构的资金，因此不涉及财务杠杆。当然，如果公司债券被金融机构购买，它们就是财务杠杆。

我们的下一个任务是计算上图中主箭头的数量。整个资金从银行出来，通过各种环节(信用中介)，到达企业部门。当然，信贷中介机构也可能把自己的钱投入企业，或者一些资金被囤积在信贷中介机构手中而没有被投放出去，这使得整个链条更加复杂。

掌握从银行系统转移到实体的资金只有两种算法:要么计算从银行转移的资金(将资产放入银行资产负债表或从银行资产负债表中取出)，要么计算从企业获得的资金(社会融资总额)。不管中间经过多少个环节，一个入口和一个出口的数量必须大致相等，因为货币离开银行系统后，它本身不会衍生出来，总量也不会发生很大变化(但中间信用中介的资本投资和囤积会略有变化)。

首先，从央行披露的商业银行资产负债表中可以看出，截至2017年3月底，全行表内业务向实体和非银行转移的资金约为148万亿元(即商业银行总资产从政府和央行资产中扣除，同业资产也扣除)。银行表外融资也向实体转移约17万亿元(融资总规模为29万亿元，其中约60%投资于实体，假设全部为表外融资，即无担保)。因此，银行向资产负债表内外的实体和非银行机构发送的资金约为165万亿元。然而，有两个错误导致高估。首先，表内和表外可能存在重复计算(由于存在银行间财务管理)。第二，在银行投资于非银行的资金中，有些资金并不流向实体，而是投资于政府债券或金融债券。因此，最终投资于实体的金额甚至更少，不到160万亿元，甚至在150万亿元左右。

看看企业的一面。截至2017年3月底，全社会融资余额为156万亿元(扣除股票后，因为与银行系统关系不大，只有少量理财资金进入股票市场。但是，未贴现的银票没有被扣除，因为虽然没有现金流，银行也承担了实体的信用风险。社会融资还包括少量纯直接融资(包括债券、委托贷款、信托贷款等)。)，而且资金不是来自金融机构。如果扣除这个，这个数字会少一点，大约150万亿元。

从两个方向总结统计数据，我们可以大致掌握银行系统(资产负债表内外)直接或间接传递给实体的资金约为150万亿元。我们用一个简单的图表来描述这种资本流动，并直接使用150万亿元的粗略数字。

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这个图表简洁地揭示了两个问题:

(1)表外财务管理不受资本监管，但在刚性赎回背景下，其风险由银行承担，不产生资本；

(2)非银行部门作为上述银行的信用中介，银行先将资金放入非银行部门，再由非银行部门将资金放入企业。非银行部门赚取利差或渠道费，但银行模糊了资产的投资和风险，实际上仍可能承担风险，因此存在资本拨备不足的问题。

换句话说，银行向企业提供了约150万亿元的资本投资，但表中只有120万亿元，通过非银行部门投资的28万亿元中有一部分有资格进行资本管理。其余大部分是表外财务管理，还有非银行投资，但没有严格的资本管理。

更值得注意的是，自2013年以来，该行在非银行领域的投资出现大幅增长。

而这类资产在银行业总资产中的比重也大幅上升。

4.衡量真正的杠杆水平

然后，计算银行系统的杠杆水平。我们仍然使用资本充足率来衡量银行的杠杆水平。我们需要大致了解银行通过金融管理、非银行业务和自我投资直接投入的150万亿元资金是否已经全部积累。

首先，银行的表内资金直接投资于实体的120万亿元(主要是信贷)，长期以来一直受到严格监管。我们假设这部分资本已经完全积累。

其次，投资于实体的17万亿元表外财富管理几乎都没有计入，这需要在计算时加以补充。

其次，问题最模糊的是非银行部门。如上所述，在非银行渠道的帮助下，银行可以增加资产风险(包括增加杠杆、增加期限、减少信贷等)。)，但资本拨备并无相应增加。因为从理论上讲，非银行部门的信用评级高于基础资产(如公司债权)。对于一些大型非银行金融机构来说，这一假设无疑是正确的。由于非银行部门用自有资本来缓冲风险(即如果企业无法偿还资金，非银行机构将首先用自有资本吸收损失)，因此，银行有额外的担保。这是银行对非银行投资的部分资产的风险权重低于企业信贷的基础。

然而，这个基础是随时随地建立的吗？这取决于:(1)非银行部门是否有能力吸收这一损失；(2)非银行部门是否有责任或愿意承担这一损失(如果只是一个渠道，则没有这种责任)。

(1)首先看损失吸收能力。这取决于整个非银行部门的杠杆率，即整个非银行部门的资本充足率。根据上述统计，银行在非银行部门的资金投入高达28万亿元(并非全部投向实体)，近年来持续增长。

而不是银行业的资本？让我们首先衡量整个非银行部门的资本/总资产:

基于2016年12月的数据。以净资产作为资本的替代指标，12月份证券业净资产为1.64万亿元，信托业净资产为0.45万亿元。期货业还没有宣布，根据以前的数据估计大约为0.09万亿元。基金子公司净资产被注册资本替代，注册资本为0.005万亿元。上述行业净资产总额为2.19万亿元。然后统计了四个行业的管理资产规模，2016年12月的数据为41.16万亿元。

各行业净资产除以各行业管理的总资产，结果为5.31%。当然，还可以使用另一个分母，即银行对非银行贷款总额(2016年12月为26.53万亿元)作为分母，计算为8.24%。

该比率是指非银行机构净资本对银行资金的覆盖率，即一个相对粗略的资本充足率，仅供参考。然而，我们发现这是一个非常低的水平，通过观察2014年至今的数据，我们可以发现后一个比率仍处于下降趋势。

也就是说，在企业无法偿还资金的情况下，对于一些非银行部门来说，非银行机构应该先用自有资金吸收损失的假设可能难以成立，至少不能完全吸收。因为这个信用中介的资金实力有限。因此，银行仍然高度暴露于标的资产的企业信用风险，按照非银行投资设定风险权重显然是不合理的。

(2)看损失吸收的责任。毫无疑问，非银行部门的很大一部分业务是渠道业务，不可能承担吸收损失的责任。当然，我们无法掌握渠道业务的准确比例。

最后，如果非银行吸收损失的能力和责任受到质疑，那么它只是打包业务的一个渠道，而不是一个真正的信贷中介，当企业违约时，它不可能帮助银行挡枪。那么，如果这些资产没有累积100%的风险权重，银行资产的风险水平可能被人为低估，即资本充足率可能被高估。

最后的结论是，银行业的杠杆率没有监管当局公布的数字低(或者换句话说，银行业的资本充足率没有监管当局公布的数字高)。同样，作为渠道的非银行部门也面临着过度杠杆化的问题。

做一个最极端的假设计算:截至2016年底，17万亿元的表外财富管理，如果所有要求都被计入，风险权重为100%；然而，如果26.53万亿元的银行投资于非银行业务，它们100%都没有累积(但只有25%是累积的)。那么，如果这两部分计提和不计提，2016年底全行业的资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率都将下降2个百分点左右，分别为10.85%、9.19%和8.79%，基本达标(标准分别为10.5%、8.5%和7.5%，系统内重要银行再加1个百分点)，因此，由于现有的资本充足率， 它有一定的盈余和一定的空空间去杠杆化，银行有较少的压力来弥补资本，所以我们也可以放松。

因此，没有资本拨备的额外杠杆是监管当局最大的担忧，也是我们这次金融去杠杆化的重点。

第二，金融去杠杆化戏剧:理解监管措施

按照上述逻辑，银行金融去杠杆化的第一步是渗透非银行等信用中介机构，找出银行承担的真实企业风险敞口，恢复真实资产负债表，恢复真实资本充足率。然后，我们要引入措施，通过补充资本或纠正不同情况下的不当资产投资项目来降低杠杆率。

显然，监管当局已经开始了第一步。随着库存的增加，第二步将被提上日程。

1.找出真正的财务杠杆

第一步是找出真实的风险权重，然后计算真实的资本充足率(即杠杆水平)。监管机构为此目的开展的工作不外乎两个方面:

一方面，从银行入手，通过层层嵌套、杠杆叠加和隐性担保，深入考察银行微观业务层面绕开监管要求、扩大杠杆的行为。这是银监会3月底至4月初发布的一系列监管文件，强调对银行非法业务的检查。目前，这些检查已经进行，银行的朋友正在处理监管领导人的检查。与财务杠杆相关的是检查是否有任何监管套利措施来规避资本监管和节约资本。

另一方面，我们从非银行部门入手，深入调查和统计所有非银行渠道的本质，特别是它们是否作为银行投放资产的渠道。其中最重要的是各种资产管理产品，由于其表外性质，具有较强的隐藏效果，尤其是当它们跨监管机构嵌套时(例如，当非银行监管系统的资产管理产品被用作渠道时，银行监管机构不能进行详细检查)。这是央行正在编制的大型资本管理综合统计计划，此前有媒体披露过。在实现所有资产管理产品的统一统计后，才能实现真正的渗透，这样监管套利行为就无处可藏了。

这些是监管当局目前正在开展的工作，从本质上讲，这些工作是银行体系金融去杠杆化的关键部分。我们已经在另一份报告中详细报告了，所以我们不会从这里开始。目前，调查结果还没有出来，我们将在监管部门公布后进行更准确的计算。

2.新的和旧的削减是逐渐退休

数据盘点完成后，金融去杠杆化的过程将全面展开。在发现银行资产的真实投资后，如果存在监管套利，要么补足资本，要么剔除有问题的资产。

资本补充是指对本质上由银行承担风险的资产的投资，风险权重没有完全累积，所以现在应该补充。监管机构可能要求银行在一定期限内完成计提(短时间内完成计提可能不现实)。在这个过程中，可能会进一步导致两种情况:(1)由于自身资本的缺乏(补充消耗了大量资本)，新资产的投资开始减少；(2)一些银行可能需要补充资本，并将进行再融资。幸运的是，前一篇文章已经估计到，由于现有的资本充足率与评估标准相比还有一定的差距，因此整个行业弥补的压力很小，一些银行可能会承受更大的压力。

排斥有问题的资产是针对一些有严重违规行为的资产，如不希望投资的资产。对于依靠这些企业融资的企业来说，这意味着偿还债务。因此，金融去杠杆化和实体去杠杆化是同一枚硬币的两面。那么，偿还的阻力是，如果一个企业想偿还所有有问题的债务，这与《天方夜谭》没有什么不同。因此，为了避免大规模的企业债务违约，唯一的选择就是斩断新旧，逐步撤退。

因此，监管当局的政策重点是敦促金融机构在旧的有问题的业务到期时清理它们。在这个过程中，不可能避免信用违约事件，即使新老信用违约事件都被小心推进。未来，我们仍会不时在各种媒体上看到企业债务违约的消息。