九州证券邓海清：央行已经进行了实质性加息

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危险的游戏:警惕激进的去杠杆化或引发“踩踏”债务灾难和违约潮

最近，随着银监会文件的频繁发布，市场对监管的担忧逐渐增加，债券市场充满了悲观情绪。覆盖，中央银行的货币政策“锚”dr007不断上升，资本价格在5月初仍然很高。自4月份以来，10年期政府债券的收益率上升了近25个基点，目前10年期政府债券的收益率达到了2015年8月以来的最高水平。

关于最近债券市场的急剧走弱，克里斯蒂娜·菲茨渠道认为主要原因包括:

首先，“一方三会”的高层次协调和全面严格监管是债券市场暴跌的核心因素。4月，银监会监管文件集中下发，4月底，舆论和市场情绪趋向缓和，认为监管部门不会过于严格，避免风险爆发。然而，自5月份以来，舆论趋势再次发生变化，新华社等权威媒体表示，“全面收紧监管”成为政策基调。

其次，央行的dr利率大幅上升，导致预期的债务成本上升。作为央行货币政策的锚，自年初以来，dr007持续大幅上涨近90个基点，表明“养马”的大幅收紧货币政策已“悄然实施”。虽然央行近期没有调整omo利率，但市场实际交易利率持续上升，这足以表明央行货币政策继续收紧；

第三，在金融机构的行为层面，银监会的自我检查使得外包业务难以正常开展。虽然此前有媒体报道称大银行大规模赎回外包存在夸大现象，但实际上，银行在外包到期时赎回外包或不续签合同的情况相当普遍，外包机构的抛债继续给债券市场带来压力，这也导致本轮债券市场的现金债券调整高于国债期货。

克里斯蒂娜的ficc频道认为，有必要警惕导致债务灾难和金融市场风险“升级”的激进去杠杆化。与此同时，有必要警惕经济过早复苏的风险。有人建议去杠杆化应该是“软着陆”，而不是“硬着陆”:

首先，货币市场“全面严格监管”与“大幅加息”相结合，可能导致“踩踏”债务灾难，其程度可能比2016年12月更为严重，导致类似2015年股市灾难的“去杠杆化-价格下跌-去杠杆化-……”循环，甚至引发债券发行人违约浪潮。

二是2016年以来经济复苏势头强劲，但“全面严格监管”可能导致复苏夭折，特别是大规模取消债券发行和限制非标准融资，可能导致实体经济正常融资活动明显受到抑制。在地方政府和国有企业的“软约束”下，对民营企业的挤出效应将更加严重。

第三，建议“去杠杆化”应该是“软着陆”，而不是“硬着陆”，并制定更明确、更具可执行性的监管标准，而不是要求银行在未知预期的情况下通过“自我检查”来“谈论政治”和自我监管。特别是要明确正常外包业务的合法性，避免因预期不明确导致的非理性和“践踏性”债务灾难，防止因“激进去杠杆化”导致的财务危机

首先，监管的预期变化是4月份以来金融市场的核心变量

2017年3月，郭树清就任银监会主席后不久，就掀起了一场加强银行业金融监管的风暴。主要目标是加强银行业的风险管理和控制，弥补监管的不足，加强金融去杠杆化。其中，“三套利”、“三违规”、“四不正”、“十乱”等文件对银行业同业业务、理财业务和投资业务进行了专项整治。银监会文件的频繁发布和政策力度的加大，远远超出了此前市场对政策监管的预期。4月初，10年期政府债券的收益率开始大幅上升，前三周的上升幅度接近25个基点。

4月25日，中共中央政治局召开会议，提出“要高度重视金融风险防控，加强监管协调，强化金融服务实体经济，加大违法违规处罚力度。”与此同时，监管机构开始密切关注外包赎回等事件对债券市场的影响，媒体对更严格监管的态度也发生了变化。市场开始认为监管趋势已经缓和，至少监管当局不会允许第二次爆发“债务灾难”，这也导致10年期政府债券收益率下降。

然而，根据市场调查，在政治局强调监督和协调后，许多地方银监局开始进驻地方银行，督促商业银行进行自我检查，这直接导致了许多银行无法更新外包工作或赎回外包工作的情况。

5月4日，新华社发布了《金融部门维护国家金融安全工作重点》文件，重申了官方对监管的态度，即“三方监管将全面加强”。文章明确指出，“目前，部分地区仍存在监管空白条，亟待填补监管缺陷”，“银监会表示将全面梳理各种银行业务的监管规定，尽快填补空白条的监管规定，填补监管体系的缺陷”，以及

市场对监管政策预期的变化是4月以来中国金融市场的核心主线:(1)银监会监管明显超出预期，股市和债市相互残杀→(2)监管当局态度和媒体风向有所松动，市场预期监管不会那么严格。 而股市和债市的反弹→(3)监管当局和媒体的风向再次收紧，市场预期明显恶化，股票、债券和大宗商品相互残杀。

第二，杨马博士的加权利率大幅提高了利率，货币紧缩的态度“不明显但非常明确”

最近，市场传言央行将上调omo操作利率和mlf利率，这让人们震惊:虽然央行没有调整任何利率，债券市场下跌得更厉害。

我们认为，观察央行的态度不仅取决于杨马所说的，还取决于杨马所做的:尽管omo利率没有调整，但从dr加权交易利率的走势来看，央行已经大幅加息。

自90个基点以来，银行间存款机构的7天回购利率dr007已从年初的约2.30升至最近的3.20，目前的dr利率甚至高于3月底的水平。在6月底还没有到来的情况下，资金已经收紧到现在的水平，市场怎么能乐观呢？

我们认为，dr007利率的大幅上升主要从两个方面影响债券市场:首先，dr007是银行的资本成本，其利率的大幅上升将直接推高银行购买政府债券的资本成本；其次，dr007是央行货币政策执行报告中明确的挂钩“锚”，具有较强的货币政策信号意义。dr007的持续上涨反映了央行的紧缩态度。

首先，作为一家银行间存款机构，dr007的资本成本(其利率价格大幅上涨)表明银行的资本成本大幅上升，而银行是债券市场上利率债券的主要购买力量。银行资本成本的大幅增加将大大降低银行对利率债券的需求，从而推高10年期国债收益率。

第二，正如我们之前多次指出的，dr007是央行货币政策执行报告明确提出的货币政策挂钩的“锚”，具有很强的政策信号功能。因此，年初以来dr007利率的持续上升趋势反映了央行持续收紧货币市场流动性，而dr007利率的大幅上升反映了央行的大力收紧。从另一个角度来看，我们可以将dr007的持续上升解释为中央银行在货币市场上的持续收紧是中央银行严格监管意志的体现，这与党的三次会议的严格监管“协调”是一致的。

第三，银监会进行了自我检查，监管预期不明确，外包是在“撒谎”

最近，银监会不断出台严格的监管政策，各银行纷纷派出地方银监局督促银行进行自查，直接导致外包业务大幅下降。尽管央行在年初试图澄清外包的合法性，但面对没有具体监管指标的自我检查，银行处于危险之中，政治正确的考虑高于经济利益，因此外包扩张不仅不可能，甚至到期后的更新也成为一个难题。

回顾2016年10月之前，债券市场在过去三年经历了一次大牛市。本轮债券市场大牛市的主导逻辑有两个关键点:第一，央行货币政策宽松，资金利率固定在非常低的水平。人们普遍采用拉长线和增加杠杆的方法进行套利操作；第二，商业银行采取“银行间负债+外包投资”的方式，首先通过扩大资产负债表来扩大规模，然后通过外包进入债券市场。因此，大幅度扩大外包规模和持续杠杆化的策略造成了对债券的巨大需求，直接导致了债券市场的“资产短缺”和大牛市。

目前，央行不断提高债券市场的资本成本，收紧货币市场的流动性，这使得债券市场的杠杆作用在不断去杠杆化的过程中。那么，外包将成为债券市场最后的强大支撑力量。然而，银监会最近出台的严格监管政策，以及各银行设立的地方银监局督促银行进行自我检查，直接导致外包业务大幅下降。

具体来说，银监会最近发布了9份文件，其中46号通知提出“三套利”，主要要求银行对理财资金外包规模进行自查；53号通知提出“四个不适当”，要求银行关注同业业务、理财业务和信托业务，这也将影响外包规模；7号通知提出要弥补监管的不足，要求加强表外业务风险和理财业务的监管，这也有利于空外包业务。

虽然央行在《金融机构资产管理业务规范指导意见》(市场称之为“大资本管理”意见)中认可了外包的合法性，但银监会的自查并没有对外包的合法性和规模指标给出明确的态度，导致银行只遵循最严格的标准——不外包。这导致外包市场接近冻结状态。托管人的抛债导致现货债券的调整压力大于国债期货。这也是本轮债券市场和2010年的下滑。

第四，“激进去杠杆化”可能导致“踩踏债务灾难”和经济复苏

目前，严格监管已全面加强，可能有“踩踏”债务灾难的可能性；与此同时，“全面而严格的监管”可能导致经济复苏流产。

关于“踩踏债务灾难”的可能性:一方面，央行不断收紧货币流动性，导致资本成本上升，债券收益率大幅上升。今年以来，r007在整个市场的资本成本上升了130个基点，10年期政府债券的收益率上升了40个基点。如果央行在未来进一步维持货币市场高度紧张的流动性，债券市场的抛售程度可能会增加。另一方面，随着银监会自查和现场检查的不断推进，以往巨大的外包规模将大幅下降，外包的急剧收缩将直接影响债券市场的需求，未来债券市场持续抛售的可能性将大幅增加。因此，如果今后进一步加强严格的监管政策，“踩踏债务灾难”的可能性不容忽视。

就严格监管对实体经济的影响而言，大规模取消债券发行和有限的非标准融资，可能导致实体经济正常的融资活动受到明显抑制。在地方政府和国有企业之间存在“软约束”的情况下，对民营企业的挤出效应将更加严重。目前，取消一级市场债券发行已成为常态。仅在4月份，就有154笔债券被取消和延期，涉及规模达1406.63亿元，相当于今年第一季度的规模。不难想象，再加上监管不规范的“追截”，企业的融资规模在未来将会急剧下降。尽管一些企业仍成功发行债券，但与去年同期相比，它们的利率几乎翻了一番。高融资成本极大地抑制了企业的生产经营，企业的生产经营将面临更大的挑战。

因此，无论是严格的监管可能导致社会融资规模的急剧下降，还是企业融资成本的急剧上升，都意味着金融疲软向经济疲软的传导将不可避免，这将有利于实体经济。从国债期货t1706和t1709的走势可以看出，最近t1706的下跌幅度远远大于t1709，反映了监管导致的市场对经济的悲观预期。

此外，由于民营企业的融资需求在整个金融中处于相对弱势的地位，在地方政府与国有企业之间的“软约束”条件下，由于监管严格，金融状况恶化，民营企业必然首当其冲。中国民营企业的杠杆率最低，但在激进去杠杆化过程中，不应去杠杆化的民营企业将受到严重损害。

Christina的ficc渠道建议“去杠杆化”应该是“软着陆”而不是“硬着陆”，并制定明确的、可执行的监管标准，而不是要求银行通过不明确预期的“自我检查”来谈论政治和自我监管，特别是要明确正常外包业务的合法性，避免不明确预期导致的非理性和践踏性债务灾难，防止“激进去杠杆化”导致的金融系统风险爆发。