经济初显企稳回升势头 财政、货币政策仍需加力

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建议管理层在2017年将“稳健增长”的政策重点适度转移到货币政策上，采取放松“货币政策”(银行间市场利率)而非收紧的措施，使银行间同业拆借或银行间债券质押式回购的加权平均利率在2016年初恢复并维持在2.0%-2.1%的水平。

与经济同行

范建军

根据年度数据，2016年，中国经济自2010年以来继续呈逐年下降趋势，年经济增长率为6.7%，同比下降0.2个百分点。然而，从季度数据和月度数据来看，中国经济似乎已经开始显示出稳定和复苏的势头。其中最明显的是2016年第四季度的经济增长率，同比增长6.8%，比第三季度高出0.1个百分点，结束了自2014年第二季度以来经济增长的季度下滑趋势。月度数据显示，2016年12月，除工业增加值、发电和基础设施投资等个别实体经济数据外，自2016年下半年以来，私人投资、制造业投资、房地产投资、消费品零售总额和进出口等其他经济数据逐月回升。

然而，尽管从数据来看，中国经济似乎呈现出向好的积极趋势，但应该注意的是，近年来，经济运行也出现了一些负面变化，可能会阻碍经济继续向好的方向发展。

正如笔者在前面的分析文章中所指出的，近年来中国经济持续升温的主要驱动力来自经济需求方面:自2015年下半年以来，在积极财政政策引导下的各种“稳增长”政策的共同推动下，M代表名义总需求的变化。

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增长率，更准确地说，“现金+活期存款”的增长率强劲反弹。在此驱动下，工业产品、汽车和房地产销售迅速回升，ppi指数、工业部门产能利用率和工业企业经济效益迅速回升。所有这些最终导致整个经济停止下滑并趋于稳定，最近甚至出现了轻微反弹的迹象。

然而，根据央行发布的数据，自2016年8月以来，“现金+活期存款”的增长率代表名义总需求的变化(大致相当于M，

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增长率已连续四个月下降，从6月份的最高值(同比增长22.1%)降至12月份的19.4%

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增长率也从2016年7月最高的25.4%降至12月的21.4%。如果目前名义总需求逐月下降的趋势不能得到有效抑制，那么作者有理由相信，刚刚显示出稳定和变暖迹象的中国经济有可能再次好转，管理层应该高度重视这一点。

如果我们具体分析，就会发现近期以“现金+活期存款”增长率为代表的国内名义总需求增加的原因主要包括以下几个方面。

首先，自2016年下半年以来，财政政策的力度似乎明显减弱。这主要体现在2016年下半年以来，政府债券(包括国债和地方政府债券)的流通和托管增长率明显放缓:流通增长率从6月份的186.5%迅速降至12月份的53.0%，托管增长率从6月份的64.3%降至12月份的45.9%。其中，地方政府债券发行和托管增速下降幅度更大。

其次，自2016年下半年以来，中国央行的货币政策也大幅收紧。这主要体现在银行间同业市场利率自2016年6月以来明显回升。其中，银行间同业拆借加权平均利率从6月份的2.14%升至12月份的2.44%；银行间债券质押式回购加权平均利率从6月份的2.10%升至12月份的2.56%，表明央行在此期间的货币政策明显收紧。结果，商业银行的贷款增长率从上半年的月平均增长率14.5%下降到下半年的月平均增长率不到13.1%。

第三，由于央行持续收紧货币政策，2016年下半年债券市场波动较大。因此，企业信用债券的发行和托管增长率急剧下降。其中，企业信用债券发行增速从6月份的60.0%大幅回落至12月份的21.5%；托管增长率从6月的32.1%降至12月的22.2%。

第四，自2016年下半年以来，为应对人民币贬值压力，中国人民银行卖出了大量外汇，稳定了汇率，导致外汇持有量大幅减少，这也是2016年下半年“现金+活期存款”增速所代表的名义总需求持续下降的重要原因。据估计，2016年，央行外汇占款净减少2.91万亿元，其中下半年净减少1.69万亿元，占58%。

此外，为应对房价上涨，管理层自2016年下半年以来相应收紧了个人按揭贷款、房地产开发贷款和房地产债券融资政策，这也是实体经济流动性紧张的重要原因。

考虑到目前价格水平总体上仍处于较低水平(2016年cpi同比增长2.0%，ppi同比下降1.4%)，平均经济产能利用率尚未恢复到80%-82%的正常水平(从各行业投资增速数据来看，许多行业的产能利用率仍远低于正常水平)。此外，名义总需求的月度下降导致工业增加值增长、发电量增长和基础设施投资增长等数据呈下降趋势。因此，管理层仍需在2017年加强财政和货币政策，以尽快扭转目前名义总需求的持续下降(“现金+活期存款”增长率)。

数据显示，尽管当前的财政政策已经弱化，但仍处于历史高位，空.难以加大财政政策力度因此，建议管理层在2017年将“稳健增长”的政策重点适度转移到货币政策上，采取放松“货币政策”(银行间市场利率)而非收紧的措施，使银行间同业拆借或银行间债券质押式回购的加权平均利率在2016年初恢复并维持在2.0%-2.1%的水平。

在具体政策工具的选择上，建议央行优先考虑“RRR减债”工具，而不是“中期贷款工具”或“抵押补充贷款”等“类似再融资工具”。这是因为银行间市场对中央银行的定向监管有很强的“中和效应”，采用多边基金和私人部门贷款等政策工具很难实现预期的结构性监管。另一方面，“RRR减息”也比mlf和psl等“类似再融资工具”更有利于降低商业银行的资本成本，从而降低实体经济的贷款成本；此外，定向控制工具如mlf和psl的余额已经很大(2016年，由于定向控制政策如mlf和psl的实施，央行当年的再融资余额飙升了5.8万亿元)。继续采用定向控制工具，如msl和psl，实际上会对商业银行造成不公平，在政策执行过程中，很容易出现针对mlf和psl额度的寻租行为。

(作者:国务院发展研究中心宏观经济研究部)