融资政策收紧 “炒壳”逻辑生变

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[自2016年下半年以来，随着ipo加速、并购收紧、固定收益收紧，它被用作曲线上市的捷径，壳资源投机的内在逻辑已经改变]

[丰菱资本的报告显示，2008年是空壳公司的黄金时代。自2008年以来，a股空壳公司的平均价格涨幅约为6-7倍。]

作为a股市场的常用手段，壳资源投机已经让许多投资者赚了很多钱。然而，自2016年下半年以来，随着ipo的加速、并购的收紧和固定收益的收紧，它被用作曲线上市的捷径，壳资源投机的内在逻辑也发生了变化。

一些市场参与者表示，以壳资源为核心的利益集团已经分化甚至瓦解。一些人在观望壳资源投机的后续趋势，一些人已经清理了过去积累的壳资源，还有一些人仍在延续过去的老路，试图抓住投机的最后余温。

在供给侧改革的预期下，国有企业的壳资源仍然具有炒作价值。R&D资本证券部总经理王建辉告诉《第一财经记者》:“对a股壳资源的投机可能成为一个利基市场。那时，外壳保护的行为将再次被突出显示。那些资金雄厚、愿意冒险的投资者，将押注于空壳保护带来的股价。”

壳资源投机由来已久

丰菱资本的报告显示，自2001年以来，a股市场只经历了两次大的风格转变，即2008年前后。2008年之前，这是价值投资者的黄金时代；2008年后，是空壳公司的黄金时代。自2008年以来，a股空壳公司的平均价格涨幅约为6-7倍。考虑到一些成功的公司在后门上市，乌骨鸡将成为一只凤凰。如果你轮流投资空壳公司，收益会更可观。2016年，壳牌资源的炒作达到了顶峰。

一些市场参与者告诉本报，壳资源是形成巨大利益链的核心。核心方是作为上市平台的卖家和想借贝壳的买家，以及一群中介服务方，如中介、经纪公司、会计师事务所和律师事务所。这背后更大的利益集团是外围投机者和投资者，包括在一级和二级市场来回跳跃的机构和热钱力量，也包括在二级市场徘徊的中小型散户投资者。

王建辉向《第一财经》记者回忆道:“在2008年金融危机之前，对ipo的监管并不严格，借壳上市的路径也不明确。投机壳资源只是少数行为。由于考虑到地方政府的政绩和大股东保住融资平台的愿望，保护壳资源成为双方的一致要求。当时，外围投资者投资于壳资源是否可以保存。2008年后，创业板什么都没经历过，小公司很难上市。对后门的需求越来越大。从那以后，壳牌资源的价值开始波动。"

在巨额利润的诱惑下，壳资源的炒作人群和模式不断升级。起初，一些专业投资者押注于垃圾股的重组。后来，除了追求上市地位，核心买家和卖家引入了金融投资者，并采取了"非借壳重组"的方法，股价翻了一番。近年来，工业资本的跨国并购获得了高回报。一些资本老板和机构通过挂牌公司囤积壳资源，有些甚至利用杠杆基金购买壳资源。

政策超重导致炒作逻辑改变

随着ipo的加速、并购的收紧和固定收益的收紧，壳资源还有炒作价值吗？

从事空壳资源交易的李文告诉《第一财经报》(First Financial Reporter):“2015年和2016年，主要是匹配a股空壳资源的买家和卖家，但今年，业务重点转向了M&A业务。事实上，圈内人士对出售壳资源一直持观望态度。”

事实上，壳资源投机的潜在思维正在崩溃。从2016年年中暂停中国股票借壳上市，到同年9月《上市公司重大资产重组管理办法》的颁布，再到对影视、游戏等轻资产行业并购“双高”现象的关注。，M&A和重组市场正在逐渐变得理性，同时冷却下来。现在，随着ipo的加速和固定收益门槛的收紧，壳资源的价值正在逐渐下降。

王建辉分析《第一财经记者》:“壳资源的最大价值在于加快上市。这种价值的变化与ipo的难度成正比。ipo限制越大，时间越长，空壳资源的价值就越大。在技术层面，主要体现在供求关系和监管的严密性上。在供给和需求层面上，如果供给过度，壳资源的价值可能会下降。与此同时，监管当局对后门实施严格限制，甚至会出现不可接受的状态，空壳资源的价值也将下降。”

随着政策的增加，投机壳资源的基本逻辑正在改变。以壳资源为核心的利益集团要么等待，要么采取对策。“囤积是异常市场带来的投资机会，只有短期投资价值。目前囤积壳资源的行为已经成为过去。”王建辉说。

炒作仍然存在

然而，目前壳资源的市场价格并没有明显下降。买卖贝壳的交易仍在进行，与此同时，另一个隐蔽的借壳上市仍在继续。

"自去年9月以来，工业资本的交叉定义增长已经开始上升."一位大型券商分析师向本报透露，“交叉定义增长一般是从传统行业向相对新兴的行业转移。目前，对并购和借壳上市的过度审查尤为严格。这些行业的资本首先通过固定增长寻求股东地位，然后将资产分配转移到上市公司。这不再是赤裸裸的一步借壳上市，而是一步一步的借壳。”

“ipo堰塞湖无法治愈，退出机制没有完全理顺，壳资源的价值仍然具有投资价值。”李文告诉第一财经记者:“目前壳资源的价格没有明显下降。从ipo加速到壳值下降是一个过程，未来壳值将回落至合理区间。”

对于一些仍然关注壳资源的投资者来说，这种猜测仍然挥之不去。

上述策略师表示，ipo门槛短期内并未大幅降低。重组新规规范了借壳上市的各项指标，对壳资源的要求也有所提高。目前，规模大、质量高的贝壳资源仍然比较丰富。从审批来看，国有企业借壳上市比较顺利，未来仍有很大的投资价值。与此同时，在过去，投资借壳上市大多是一种押注。目前，监管更加严格，信息披露更加公开透明，更有利于投资者在并购重组方案发布后进行判断。

一位经纪公司官员也告诉《第一财经记者》:“空壳市场将永远存在。就像香港证券交易所一样，公司上市是一种注册制度，空壳资源仍然有其价值。例如，在香港市场，借壳上市更快，审查相对宽松；第二，出于特殊目的，由于股权结构的要求，一些不想被曝光的股东将通过借壳实现上市。”

王建辉认为，未来a股壳资源的投机将成为一个利基市场，然后壳资源保护行为将再次上演，那些资金雄厚、愿意冒险的投资者将押注于壳资源保护带来的股价上涨。