刘煜辉再批金融自由化：房地产泡沫不灭 滞涨不止

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编者按:在1月7日至8日举行的中国首席经济学家论坛上，天丰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任刘煜辉指出:对中国而言，今年宏观层面最重要的问题是滞胀是否会继续，其次是汇率的判断，第三是金融泡沫挤压过程中短期系统性风险可能部分释放，以及影响整个金融体系的风险。

以下是刘煜辉的讲话:

我们应该对去年最后两个月发生的事件给予足够的重视。中国债券市场花了6个交易周的时间，才跌去了过去两年半的所有涨幅。最后发生了什么，我想在宏观层面上肯定有很多微妙的变化。每个人都应该讨论它。

如果你看看数据，我认为2016年实际上是制造业。如果你看看经济增长的动能，你可以看到工业增加值在6%左右，没有任何动力。然而，取决于价格，我们的生产者价格指数已经从负5到正6，今年第一季度可能达到正6，消费价格指数稍微轻一点。然而，我们的消费物价指数在统计上是有缺陷的，由与住房相关的服务的增长所驱动的增长并没有完全反映在消费物价指数中。但我们的一线房屋比2013年和2014年的高点高出50%，也是我们现在创造的新高。二线房屋比2013年和2014年的新高高出30%。去年、2013年和2014年，三线城市的房价基本持平。这座房子有很大的上升空间。

我认为经济学中间对滞胀的解释很简单，那就是经济中间肯定有某种不健康的力量，它不断挤压经济中间的有效部门，挤压效应越来越强，最终导致滞胀。这种不健康的力量可能是外在的，也可能是内在的。20世纪70年代的两次外源性石油危机导致了西方经济长达十多年的滞胀。内生因素更多的是金融泡沫和资产泡沫，它们不断挤压工业部门的l1，导致供给面下降，即潜在增长水平下降，在房地产和金融泡沫的支撑下拉动总需求上下波动，并深度拉高正缺口，即通胀。

2016年中国潜在增长水平下降趋势确定后，基本上就是这种感觉。为什么这种感觉在2016年之前没有表现出来？这是因为自2014年以来，我们已经迎来了三年的大宗商品和能源熊市。在某种程度上，熊市使中国每年获得数千亿美元的衰退盈余，这在某种程度上抵消了中国隐藏的滞胀。然而，随着2016年这一波大宗商品的反弹，我认为滞胀机制已经在2011年形成，从隐性状态变为显性状态。

当我们在2017年需要在这个州投资时，我们的第一个问题是滞胀在2017年是否会继续。在我看来，2017年是否会持续的最大前提是，我们应该判断2017年是否会成为中国持续了15年、近20年的房地产热潮，是否真的达到了一个长周期的转折点。我希望是这样，我希望看到这种状态。

因为我们在2013年和2014年做出了判断，但那次判断非常不成功，众议院迎来了历史上最强劲的增长。但在2017年，我认为这是可能的。因为我们可以看到，2017年房子的资产是缺乏流动性的资产，是流动性迅速消散的资产，即过去十年房子只涨不跌的信念，这种信念的惯性很强。然而，我认为随着时间的推移，特别是我们的金融信贷部门的资产价格重估，这是在流动性耗散肯定会开始。只要看看时间的长度，不是一年，而是一年半，越来越多的人将跳出房地产价格的中间，这将影响这个价格。

基于这个判断，我们还有另外一个原因，那就是我们可以看到，中国实际上，中国的宏观政策在去年7月26日确实发生了很大的变化。在去年7月26日召开的中共中央政治局会议上，文件中首次提到了抑制资产泡沫的问题，由此我们可以看出，自8月份以来，中国在货币和金融领域都处于明显的边际紧缩状态。8月24日，央行开始在银行间资本市场有意识地提高14天和28天的回购利率，以挤压债券市场的杠杆泡沫。事实上，从8月份开始，我们可以看到整个宏观政策的两个非常明确的方向。首先是迅速降低整个房地产行业的资产创造速度。二是全面清理2012年整体资产自由化快速推进带来的巨大金融混乱。我们开始打击和限制金融交易资产创造的繁荣。

你为什么这么坚决？七月的一个大转折怎么样？我认为中国经济目前遇到了一个不可逾越的障碍和结，国内货币定价的基石受到了严重损害，人民币正在积累越来越大的贬值压力。就汇率问题而言，它关系到我们制度的生死存亡。事实上，这是经济，这是最重要的事关经济和金融安全的经济。你为什么转身？我认为主要原因是中国经济遇到了一个汇率无法绕过的结。能够如此坚定、方向如此明确，必须基于中国自2012年以来乃至更长时间的整个决策层的宏观政策。为什么中国的人民币汇率累积了如此大的贬值预期？它背后的逻辑是什么，机制是什么？

自2012年以来，中国汇率累积了如此大的贬值压力。我认为根本原因是我们的宏观政策，特别是我们的金融改革道路，犯了很大的错误。从数据中可以清楚地看出，2012年对中国来说是一个明显的分水岭，尤其是在金融领域。2012年后，中国的金融自由化取得了长足的进步，金融业在经济中的比重大幅上升。截至去年，中国金融业占国内生产总值的10%以上，这是一个非常离谱的数字。由于金融市场像美国一样广阔和深入，金融在整个经济中的比重不超过7%，约为6.5%。

如果你看看中国的道路，我个人认为我们应该全面地反思一下。我们可以追溯到2009年，当时次贷危机爆发，中国经济面临日益沉重的下行压力。我们如何对冲经济下行压力？我在这句话上加了一个引号，这句话来自《2009年政府工作报告》。当时，我们的政策制定者想到了一个办法，那就是大力发展金融创新，用金融创新来引导实体经济的转型。我认为这条道路可能是一个重大错误的起点，因为在我们的制度中，如果国有企业不改革，经济就充满了软约束，金融自由化单方面推进，这就完全释放了理论上存在于整个商业和金融体系中的货币信贷创造的无限性，最终演变成一股巨大的荒野之力。我们看到了无序的创造繁荣，这最终推高了人民币的国内汇率。经过长时间的混乱，我们可以看到非实物领域的金融资产提供了收入。

梅林的投资钟被当作电风扇来玩。从交易的角度来看，许多风险和回报的成本绩效是无法实现的。但是为什么每个人都交易呢？更多的交易是关于情感的，而游戏是关于人们的内心。所有的交易者都试图在市场上弄清楚，这个场外交易市场比我压力更大，而比我更有严重财富困难的交易者会进入并接管我手中的筹码来实现差价。所有的交易者都试图向金融央行弄清楚整个市场的困境，而央行肯定是最后一个胆怯的人。当达到临界点时，央行别无选择，只能释放流动性，释放所有套利结构。

今年8月之前，中国金融市场充满了对央行非常不健康的信念。这种资产泡沫和金融泡沫持续了很长时间，使得国内外各种收入差距变得平缓和缩小，在出现发散和不收敛后，我们必须面对资本外流的增加。从表面上看，我们似乎已经关上了大门，整个金融体系正面临着日益严重的资产短缺，这是一个虚假的现象。这背后的实质是，国内货币的定价存在问题，面临着积累越来越多资产的压力。中国人民币汇率与资产之间的严重背离是客观存在的，傻瓜也能看出来。去年，上海卖掉了土地之王，七八个篮球场，得到了这么高的价格。我在美国能买什么，在日本能买什么？有一次我和一个日本人聊天，他说日本东京银座核心商务区的单价不超过6万元，相当于的商标。我想一定不止两位数。因此，今天中国经济的问题是，非贸易商品对贸易商品的相对价格非常离谱。这种令人愤慨的情况将导致经济中间资源的巨大错配，因为大量资源要素被正在经历泡沫的不健康的贸易部门所吸引，这使得在经济的有效贸易部门中获得资源要素的成本越来越高。

但我认为，如果资产和汇率之间存在严重偏差，这种信息对我们金融交易员来说就不那么重要了。因为交易者和政策制定者都很清楚，中国已经失去了汇率和资产价格在短时间内收敛和稳定的时间窗口，我们不可能实现汇率和资产价格的快速稳定，而短时间内的收敛对应着危机的爆发，这是我们的政策制定者将尽力避免的方向。

因此，对于金融交易者来说，我们真正关心的是这种偏离关系是否仍在我们特殊制度和特殊党政体制的有效控制范围之内，我们是否有能力引导这种偏离关系走上未来改变空的轨道，并慢慢地忍耐和调整。

但是，当我们在实体经济中运行时，会有很多因素，这些因素会导致这样一个可控的过程进入失控和无序的状态。例如，房地产市场的失控、金融市场令人兴奋的交易以及人民币汇率市场单边释放的贬值压力都可能导致最终的失控状态，这将成为我们2017年必须面对的风险。因此，如果我们谈论它，汇率是今年的第一个问题，第一个问题是滞胀，以及我们对滞胀的判断。

第二个问题是判断汇率。第三个问题是将来稳定汇率。我们在中国没有选择。根据这一逻辑，我们应该重建人民币汇率的稳定性，恢复中美之间所谓的隐性货币联盟市场。中国只有一个选择，那就是回去坚决抑制金融交易资产创造的繁荣，限制资本货物和商品的投资交易以及金融自我娱乐的金融交易。用普通人的话说，我们现在是唯一的一个。因此，如果我们回顾一下，我们可以理解为什么在今年年底，从8月份开始，整个债券市场和利率都上升了，债券市场急剧调整，利率上升了。在这个过程中，央行表现出了坚定的决心。即使债券遇到如此大的流动性问题，央行的货币政策仍然保持着严格的平衡，并继续挤压泡沫。

这是我们理解这个问题的逻辑，所以最后，我认为今年最大的不确定性来自于挤压泡沫的过程，是否会导致我们短期系统性风险的部分释放，对整个金融投资造成非常明显的影响。这种可能性是存在的，因为我们今天面临着一场走钢丝的舞蹈。事实上，这需要高技能。我们需要在未来的三个工作方向上实现巧妙的政策平衡。我们需要适当保持市场的合理流动性，推进金融杠杆的解构，为未来构建严格的超级金融监管体系，抑制影子银行中金融货币的无序创造。

这三项任务在某种程度上是相互冲突的，我们需要找到一个非常微妙的平衡。我认为这个过程充满了风险。对中国而言，过去三个月清理债券市场泡沫只是万里长城的第一步。我们将来面临更复杂的工作。我国金融体系中仍存在大量杠杆结构复杂的非标准融资，如灰色抽屉协议和各种复杂不透明的资金配置交易结构。如何解决它们？刚才，李迅雷还谈到了外界给中国的缓冲期，由于特朗普的上台，这个缓冲期变得越来越不确定。

特朗普上任后，越来越多的不确定性让中国感到不安。美元快速升值、强生美元、利率快速反弹、油价和股价强劲上涨，以及美国经济将在市场上强劲扩张的预期，对中国都不是很有利。

中国迫切需要资产泡沫调整期间所需的缓冲期，这种缓冲期可能会越来越紧。虽然这是一种走钢丝的舞蹈，但中国别无选择。我们必须坚定不移地走这条钢索。只有步行，我们才能到达我们需要的彼岸。如果我们回去，我们将面临中国人民币汇率定价基石的严重破坏和崩溃。

经济学中有句名言，我们谈论的是滞胀，这是经济周期的回归。滞胀之后，小跳将不可避免地面临一个非常糟糕的结局。因此，对中国来说，没有选择。虽然这是一场走钢丝的舞蹈，但我们必须坚定不移地走下去。(刘煜辉，天丰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任)

资料来源:中国首席经济学家论坛第五届年会