缩减个人5万美元购汇额度的六个“不必要”

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核心提示:目前个人购汇和预期贬值的原因是多方面的，但大多是恐慌，这不是导致外汇市场供求失衡的主要因素。如果贸然降低5万美元的购汇金额，不仅“疗效”不大，还可能引发更为全面和严重的恐慌。

招商证券谢、、严玲、、林舒(研究助理)

事件:

2016年12月31日晚，国家外汇管理局负责人在回答记者关于完善个人外汇信息报告管理的提问时指出，个人购汇政策没有变化，不涉及个人外汇管理政策的调整，个人购汇便利化年度额度保持不变。

核心要点:

我们认为没有必要减少5万美元的购汇金额。第一，5万美元的购汇总额不大，对外汇市场的影响有限，没有必要限制。第二，个人购买5万美元外汇政策的初衷是为了方便经常账户业务，在经常账户可兑换的前提下是不必要的。第三，一些个人购买5万美元，实际上是一种资本和金融账户交易，但仍不违背为民收汇的政策取向，因此没有必要进行全面限制。第四，个人购买5万美元对中长期外汇市场建设具有积极意义，没有必要限制。第五，3万亿美元不是外汇储备的底线，因此没有必要限制个人购买5万美元的外汇。第六，目前，如果限制个人购买5万美元的外汇，只会引起恐慌，这是不值得的，也是不必要的。

日前，有专家表示，如果6000万人一年兑换5万美元，3万亿元的外汇储备将是一年零/仓，人民币贬值的压力尤其大。因此，专家建议将个人购汇金额减少5万美元。我们认为，这样的政策建议不太可能被采纳。目前，没有必要减少5万美元的购汇金额。

首先，个人购买5万美元的外汇总量不大，对外汇市场的影响有限，没有必要限制。

据我们估计，从2015年开始，在过去的两年中，个人购买5万美元的外汇总额应该在600亿美元到1200亿美元之间(具体的估计方法将在另一份研究报告中给出)。基于此，估计2017年1月约有四分之一的人可能会购买外汇(为什么1月份估计只有四分之一的人会集中购买外汇，原因有两个:一是人民币对美元的汇率在未来仍然不确定。性别也可能上升，外汇买家会在一定程度上考虑时机；其次，一次性支付近35万元并不容易。)，金额在150亿到300亿美元之间。这种购汇规模不小，但却是年度购汇额度的一次性释放。如果配额在本月使用，则不能在2017年的其他月份使用。因此，从一整年的时间维度来看，这个尺度并不大。以前，个人每天购买近1亿美元的外汇并不罕见。商业银行、中央银行和其他市场实体只需要做足够的工作来应对它。对市场的影响不是不可承受的，也没有必要简单地加以限制。据进一步估计，2017年1月的结汇和售汇的总赤字估计约为650亿美元，需要由央行通过多边基金和其他手段进行对冲，以避免进一步影响当前的流动性紧张局面。

第二，个人购买5万美元外汇政策的初衷是为了方便经常账户业务，在经常账户可兑换的前提下是不必要的。

个人5万美元结售汇额度政策的初衷是在经常项目可兑换的前提下，方便家庭开展相应的结售汇业务。外汇局对个人结汇和境内个人购汇仍实行相当于每人每年5万美元的年度便利额度管理，在便利额度内结汇和售汇可凭本人有效身份证办理；为便于配额外结汇、售汇业务的真实合规，需凭本人有效身份证及相关材料办理。当时，政策设计的出发点是估计(事实证明)个人经常项目(如出国旅游和留学)的年外汇消费一般不超过5万美元。为了方便个人购汇和结汇，避免了每个个人当前的项目交易都有相关的材料来证明交易的真实性(假设你不能在洛杉矶的街道上买一个热狗并保留一张收据来证明交易的真实性)。因此，简化了个人凭身份证直接办理5万美元以内的结汇和购汇。目前，在经常项目可兑换的前提下，促进个人结售汇业务的政策初衷不会改变，也没有必要限制个人结售汇5万美元的额度。

第三，一些个人购买5万美元，实际上是一种资本和金融账户交易，但仍不违背为民收汇的政策取向，因此没有必要进行全面限制。

事实上，如果一个人购买外汇并长期存入外汇账户，或者在国外购买储蓄型人寿保险(而不是消费型人寿保险，如某些重大疾病保险)，它已经是一个资本和金融账户。然而，这并不违背从人民手中收取外汇的政策取向，因此没有必要对其进行全面限制。截至2015年底，中国国际储备资产占国内生产总值的比重为31.3%，比20国集团18.6%的平均水平高出12.7个百分点；私营部门持有的外部资产占国内生产总值的比例为25.9%，比20国集团国家124.7%的平均水平低99个百分点。相比之下，中国个人和企业持有的外部资产不是太多，而是太少。由于我们可能会在一段时间内保持经常账户盈余，这意味着中国作为一个整体将继续增加其持有的外部资产。如果这部分外部资产由央行以外汇储备的形式持有，其优点是安全性和流动性高，而缺点是回报率低。如果逐渐转移到个人和企业等私营部门，安全性和流动性可能会下降，但收益率可能会上升。目前，个人购汇是在一定程度上逐步增加持有不同类型境外资产的过程，这在很大程度上是个人的理性选择。目前，有必要防范大量非法活动，如借用他人身份证购汇，而不是全面限制个人购汇。

第四，个人购买5万美元对中长期外汇市场建设具有积极意义，没有必要限制。

2015年以来，特别是811汇率改革以来，国内外汇市场基本处于供大于求的局面，供需严重失衡，这就要求央行不断向市场提供外汇流动性。究其原因，既与多种内外因素导致的资本外流和外汇需求快速上升有关，也与私营部门的外部资产存量相对较低有关。今年年初，我们用Go来比喻外汇市场:如果外汇需求是黑色的，外汇供应是白色的，新的儿子不断出现在黑色的一面，而白色的一面是害羞的一面，那么黑白之间的游戏结果是不言而喻的。目前，逐渐增加的个人持有外汇资产的数量正从黑色面向潜在的白色面转变，并将在未来国内外经济金融形势发生变化时成为外汇市场的供应商。在这种情况下，外汇交易将在更大程度上在私人部门之间进行，汇率的形成将更加市场化，从而使外汇市场能够真正建立起来。因此，当前个人购汇和个人持有外汇是外汇市场建设和汇率市场化的基本条件，没有必要加以限制。

第五，3万亿美元不是国际储备的底线，因此没有必要限制个人购买5万美元的外汇。

从上图可以看出，中国国际储备占国内生产总值的比重高于20国集团的平均水平，而私人部门的对外资产比重低于20国集团的平均水平。这让我们对国际储备的数量和充足比率有了不同的看法。事实上，外汇储备是否充足与汇率制度密切相关。如果未来人民币汇率的浮动程度逐渐加大，对外汇储备规模和外汇市场必要干预程度的要求将会降低。分析了中国的全部对外资产是由国际储备还是由私人部门通过外国直接投资和外国证券投资持有，各有利弊。然而，从外汇市场建设、市场化和汇率自由浮动的角度来看，私人部门持有更多的外国资产似乎更为重要。从这个角度来看，国际储备不应至少以3万亿美元作为所谓的底线，而目前的个人外汇也不应受此限制。

第六，目前限制个人购买5万美元外汇只会引起恐慌，这是不值得的，也是不必要的。

我们同意cf40高级研究员张斌博士的研究结论，即本轮中国资本外流更多来自机构，而非个人。因此，如果我们想减少资本流动的短期大规模影响，我们应该从限制制度行为开始，而不是限制个人购买外汇。然而，如果根据一些专家的判断失误，限制个人购买外汇，不仅不能控制资本外流的主要力量，而且会恶化整个社会的汇率预期。

在中国政治思想史上，吕思勉先生生动地将政治比作医学。他从疾病开始，想治愈它。我们认为，每一项经济政策都像是一个特定的药方。正确处方的前提是准确查明病因，全面评价处方的正、副作用。目前，个人购汇和预期贬值的原因是多方面的，但大多是恐慌，这并不是导致外汇市场供求失衡的主要因素。如果贸然降低5万美元的购汇金额，不仅收效甚微，还可能引发更为全面和严重的恐慌。这样的处方确实是旅行医生的产品水平。

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