下半年“债转股”项目实施料提速 资金筹集仍存难点

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多位专家和金融投资者表示，考虑到大型国有商业银行和股份制商业银行是市场化、法制化“债转股”的主力军，“债转股”的规模可能会加大，申请机构有望扩大，股份制银行有望成为下一阶段扩张的主力军。

最近，一系列定向激励措施出台，将当前以市场为导向的债转股推上了“快车道”。“债转股”对实体企业“减负”的作用充分体现出来。以本轮市场化债转股的首个项目云南锡业集团为例。2016年23.5亿元的初始资本到位后，用于替代企业的高利息负债，立即使云锡集团的资产负债率降低了4.57个百分点，节约了企业约2亿元的财务成本。

多位专家和金融投资者表示，考虑到大型国有商业银行和股份制商业银行是市场化、法制化“债转股”的主力军，“债转股”的规模可能会加大，申请机构有望扩大，股份制银行有望成为下一阶段扩张的主力军。从行业分布来看，未来“债转股”的实施仍将集中在煤炭、钢铁、交通等重资产上。2018年可能是“债转股”真正落地的一年，预计“债转股”的下半年将加速。

驶入“快车道”

专家认为，随着近期有关部门相关文件的发布，市场化的“债转股”正进入“快车道”。

截至目前，中国工商银行(601398)已与33家企业签署了总额近4000亿元的“债转股”业务框架协议，推动22家企业实施500多亿元的“债转股”项目，有效推动投资目标企业资产负债率平均降低10个百分点以上。截至6月底，建行投资与49家企业达成了市场化“债转股”合作意向，签署了总额6397亿元的框架协议，向18家客户投资1102亿元。

中国保监会近日发布的《金融资产投资公司管理办法(试行)》对“债转股”模式和资金来源等市场关注的问题进行了安排，有望激发金融资产投资管理公司的积极性，探索创新模式。

中国农业银行与中国农业银行(601288)江苏省分行合作投资，与江苏省政府投资基金合作设立“江苏启泉农业银行国有企业混合改革转型升级基金(有限合伙)”。该基金是市场化债转股与国有企业混业改革相结合的首个专项基金模式，也是商业银行与地方政府合作的首个债转股基金。

工银投资相关负责人表示，将优先考虑面向市场的优质资产企业和发展前景好但暂时遇到困难的优质企业“债转股”，禁止对“僵尸企业”、不值得信赖的企业、债权债务关系复杂、不明确的企业、鼓励产能过剩和增加库存的企业、金融企业实施“债转股”，重点是中央企业、地方国有企业、民营龙头企业等客户群体。研究制定不同地区、不同行业的客户营销策略，选择基础资产质量高、产品竞争力强、发展前景好、现金流稳定持续的项目，加强工作对接和实施方案设计，积极稳妥推进市场化“债转股”业务，提高质量，扩大数量。

股票银行有望成为扩张的主要力量

本轮市场化债转股在控制银行风险、减轻企业负担方面的作用开始显现。据建行投资相关负责人介绍，从2017年年报来看，在16家被投资企业中，有14家企业的资产负债率同比下降，其中5家在3%以内，3家在3%至5%之间，6家在5%以上。11家被投资企业净利润均大幅增长，5家企业扭亏为盈。与去年同期相比，13家被投资企业的营业收入大幅增长。

从去杠杆化角度看，建行投资负责人表示，降低企业杠杆化的任务依然艰巨，金融资产投资公司将成为企业去杠杆化的主要渠道。随着供给侧改革的推进，虽然中国企业的整体杠杆率有所下降，但国有企业的杠杆率仍然相对较高，未来仍是企业去杠杆化的“艰难时期”。金融资产投资公司前景看好。充分发挥银行业投资机构了解企业的优势，团结各类投资者，积极推进市场化“债转股”，快速降低实体经济杠杆率，准确有效防范和化解风险。

专家预测，在不良资产、政策鼓励等因素的压力下，“债转股”市场有望迎来更多新机构。金融监管研究所所长孙海波表示，如果说商业银行参与债转股的主要方式是设立子公司，那么鼓励商业银行推进债转股的最佳方式就是加快设立子公司进行债转股的步伐。加快这些银行的资本补充，对于加快以市场为导向的债转股更为有效。

“未来‘债转股’的规模可能会扩大，申请机构预计也会扩大。”中信证券(600030)首席银行分析师肖飞飞表示，从五大银行的角度来看，随着RRR定向减持，预计所有金融资产投资公司都将通过发行“债转股”金融债券来解决资本问题，随后集团资本计量规则的明确也将解决资本约束问题，“债转股”的落地率也将提高。从股份制银行的角度来看，在短期内，它们依赖大银行的子公司进行跨债转股并提供金融支持。考虑到定价、风险控制和盈利能力，他们也有强烈的动机单独申请成立金融资产投资公司，这类银行有望成为下一阶段扩张的主力军。

本行“债转股”实施机构将充分发挥实施机构与母行的整体联动优势，采取多元化融资模式，推进“债转股”项目的实施。基于市场的筹资可能成为主要的资金来源。”据工银投资相关负责人介绍，我行“债转股”实施机构可以依托母行庞大的客户资源和商业银行网络系统，以及丰富的资产管理和资产处置业务经验。随着母行资产管理投资需求的增加，在直接融资市场快速发展的背景下，银行债转股机构的设立也可以拓宽母行理财资金的投资渠道，发挥协同效应，形成合力提升整体优势。

从目前大资本管理的发展来看，建行投资负责人表示，金融资产投资公司将成为资产管理的生力军。新资产管理条例实施后，金融资产投资公司成为大型资产管理领域的新成员。金融资产投资公司可以发行资产管理产品筹集资金，为金融资产投资公司进行资产管理提供政策依据，有利于引导社会资源投资“债转股”领域。与证券、信托、基金和保险资产管理机构不同，金融资产投资公司主要面向成熟的行业股权投资市场，为投资者提供长期资金、适度风险承受能力和收益预期匹配的资产管理服务。

交通银行(601328)首席经济学家连平表示:“现在‘债转股’子公司还处于推广的初级阶段，银行还需要探索具体的推广模式和流程。”

筹集资金仍有困难

在一系列优势的背后，也有困难。“截至5月，五大国有商业银行‘债转股’项目签约金额约为1.6万亿元，但落地总金额约为2300亿元，落地率仅为14%。”根据中信证券的研究报告，虽然市场化的“债转股”政策在不断完善中得到推进，但“债转股”的进程需要进一步加快，其中一个重要原因就是融资难。

建行投资负责人表示，融资是推进市场化“债转股”实施的关键环节。但是，由于一些配套政策尚未落实，在“债转股”融资中仍存在融资难等问题。

国家金融与发展实验室副主任曾刚表示，“债转股”需要较长的资金期限、较强的风险承受能力以及不太高的成本。“我以前通过银行做过很多财务管理，但现在一方面，银行财务管理的成本上升了。另一方面，在新的资产管理规定下，财务管理的期限一般较短，很难将其作为“债转股”的资金

曾刚建议，除了有针对性地减少RRR和拓宽“债转股”子公司的资金来源，该政策还应考虑在新的资产管理条例的实施细则中为“债转股”特殊产品提供更明确的激励制度安排，以吸引更多的市场化资金参与。我们也可以考虑设立专项投资基金或其他形式的专项政策基金，形成多元化、长期的“债转股”资金来源体系。

作为一线实践机构，工银投资相关负责人认为“发行股票还债”将更具可操作性。发行股票和偿还债务的方式主要适用于优质企业的“债转股”。风险资产的“债转股”需要由第三方评估机构进行评估。如果估计的现金流量或盈利能力不能覆盖债权金额，或者估计的债权价值不足以覆盖债权账面金额，则适合债转股模式。有必要在债务委员会框架下或在相关各方对债权进行评估并达成一致后，采用折价债转股模式。下一步，工行将探索创新业务模式，推进市场化“债转股”业务，争取以“债转股”为目的获取债权，但对不能转换为股份的债权进行重组、转让和处置，建立审慎合规的“债转股”业务模式，积极稳妥推进市场化“债转股”业务，提高质量，扩大规模。

建行投资负责人建议从四个方面入手。一是与监管部门密切沟通，积极推进基金管理子公司的设立和应用，通过设立私募股权投资基金开展“债转股”业务。二是拓宽公司表内融资渠道，积极推进金融债券发行准备工作。第三，在新资产管理条例的政策框架下，探索运用银行理财资金，开展“债转股”资产证券化研究，进一步拓宽资金来源。四是加强融资渠道建设，充分挖掘产业投资者，积极拓展保险、养老、资产管理公司、产业投资基金、政府引导基金等各类机构投资者。