朱昂：从世界杯比赛结果看投资的不确定性

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朱昂

四年一度的世界杯逐渐达到了高潮。莱昂内尔·梅西和克里斯蒂亚诺·罗纳尔多都没有参加比赛，而最有希望赢得冠军的西班牙也在点球大战中落败。对一些球迷来说，世界杯已经结束，但更多人的兴奋才刚刚开始。

为什么世界杯成为世界上第一场比赛？世界杯的魅力和投资有什么相似之处？我们认为世界杯最大的魅力在于不确定性，这也是投资中最大的科学和艺术部分。

什么运动最吸引人？人们发现，结果中不可预测部分相对较大的体育项目会吸引更多的观众。

例如，跑步和象棋，这种比赛的结果是基于能力。在跑步比赛中，经常会有一个人统治几年的情况。象棋更极端。有时一个人比另一个人高100分，但是如果你和他下棋10次，你可能会连续输10次。这种特定的体育比赛往往观众少。

相反，在不太确定的体育比赛中，结果取决于运气和技巧，观众会更多。比如足球、篮球、美式足球和其他运动。当我们重返世界杯时，不确定性会非常强，而且因为每四年才举行一次，冠军的含金量非常高，这自然成为世界上最热门的体育比赛。

与篮球不同，足球是一项有11名球员的运动。虽然一颗星星对比赛结果有一定的影响，但这种影响并不总是决定性的。在世界杯中，最后一名冠军可能会在小组赛中被淘汰。正是这支弱队能够消除强队的不确定性，成为世界杯最大的魅力。所以有一句名言:足球是圆的。

投资最大的魅力和痛苦也是基于这种不确定性。

对于第一批投资者来说，这种不确定性是一种巨大的魅力。如果你今天买一只股票，它明天可能会上涨。许多散户投资者将股市视为赌场，因为短期涨跌极不确定。

对于成熟的投资者来说，有必要消除市场的不确定性，找到长期可靠有效的方法。不确定性是投资的最大魅力。如何运用科学和艺术的思维来消除投资中的不确定性？

首先，你需要找出你的竞争优势在哪里，或者分配适当的资金到你有优势的地方。人们经常使用巨大的资源来获得优势，但很少花时间在头寸规模上来最大化我们的长期资产。

投资分析的核心优势是系统区分基本面和预期的能力。基本面是深思熟虑的结果，预期是资产价格。一个强有力的比喻是赛马。最基本的是赛马能跑多快，而期望值是赌马的赔率。任何认真对待赌博障碍的人都知道，你通过发现马的表现和赔率之间的价格不匹配来赚钱。没有好坏之分，只有正确和不正确的价格。

对我们自身竞争优势的分析显示了特定的属性。例如，对基本面的评估必须符合经济基本面，尤其是微观经济。投资者需要掌握供求关系、经济利润和可持续竞争优势。这种优势必须与外部观点相结合，而不是仅仅依靠内部观点。

对于内部意见，决策者通常会收集关于某个主题的意见，并将其与自己的数据相结合来预测未来。在大多数情况下，内部观点过于乐观。相反，外部意见会询问以前发生过的类似情况。通过与历史经验进行比较，而不仅仅是通过个人线性推断，外部观点所做的分析往往更接近事实。

竞争优势还必须在不同的环境中重复。这并不意味着投资者必须总是知道优势，有时潜在的投资会受到投资者对自身能力的有效认知或缺乏有吸引力的投资机会的限制。这也意味着寻找优势的方法必须是长期稳定的，并且可以应用于不同的行业和资产类别。

观众经常混淆竞争优势和风格。当一种风格表现出色时，使用这种风格的基金经理会表现出色，不管他是否有高超的技巧。从长远来看，其他一些因素会产生超额回报。

例如，自20世纪20年代中期以来，美国小型股的表现一直优于大型股。但是这种长期的结果并不能掩盖这种风格在某些时候的失败。例如，从1980年到1990年，小盘股在表现不佳的市场。

好处是通过价格不匹配获得超额回报。风格是在正确的时间站在正确的队伍中。有时风格和优势会重叠，有时不会。

证券分析之父格雷厄姆说，安全边际也体现了优势。当你购买的资产明显低于其实际价值时，你就有了安全边际。正如格雷厄姆所说，安全边际是“误判的结果或厄运的原因。”预期和基本面之间的差距指向安全边际。

找到基本面和预期之间的差距只是分析任务的一部分。第二个挑战来自于建立一个合理的投资组合来利用这个机会。

创建组合时有两个常见的错误。首先是未能在有吸引力的机会上确立正确的位置。理论上，有吸引力的机会应该比没有吸引力的机会有更多的位置。在一些活动中，数学公式可以告诉我们我们感觉到了多少优势，我们需要赌多少。真正的“核心理念”是，最好的投资理念值得最大的赌注。然而，在现实生活中，基金经理很难做到这一点，而且许多投资组合中的比例并不反映投资理念质量的差异。

与上述相反，另一个错误是下注太多。过去，当基金看到自己的优势缩水时，它们会增加杠杆以增加回报。这将创造一个机会，让我们感到不清楚，但它将成为我们的重量级股票。长期资本管理公司的倒闭是过度押注的最好例子。良好投资过程中的分析部分需要发现技能的训练和位置控制的想法，以最大化长期回报。

剥离不确定性的第二部分是心理或行为。不是每个人的个性都适合投资，有技能的投资者可以从容应对市场。他们中最好的是赛斯·卡拉曼，鲍普斯特集团基金公司的创始人。他有句名言:“价值投资的核心是逆向投资和严谨性。”

大多数价格错配来自公众变得乐观或悲观，这使得预期(价格)和基本面(价值)之间存在巨大差距。卡拉曼注重与大众对抗的意愿。研究表明，大多数人在意见一致时会感到更安全、更舒适。然而，卡拉曼也意识到逆向思考是不够的，因为有时候公众是对的。因此，投资者的目标应该是:当你有优势时，你应该勇敢的逆潮流而动，严谨会帮助你确保安全边际。

接受各种信息对促进逆向思维尤其重要。当一个投资领域的想法能够持续时，它通常会对不同的意见形成“挤出效应”。熟练的投资者不断寻找不同的信息来源，主要是通过阅读。心理学家Tatlock认为，“好的决定通常是由能容忍不同意见的折衷主义思想家做出的。”

这个过程也需要了解和减少我们自己的偏见，包括过度自信、固执、知识诅咒等等。克服这些行为上的弱点，尤其是情感上的极端，是不容易的，这样才能不断地考虑正常的情况并保持决策过程。

为了表达他对市场的理性态度，格雷厄姆创造了“市场先生”这个术语。他的主要观点是，市场为投资者服务，而不是教育他们。“你不能被价格所控制。”格雷厄姆写道:“基本上，价格波动对真正的投资者只有一个意义:它们为你提供了一个低价买入、高价卖出的好机会。”说起来容易，但做起来需要很多技巧。

1984年，巴菲特在哥伦比亚商学院发表了题为“格雷厄姆和多德时代的超级投资者”的演讲。他提到了掷硬币比赛的比喻，认为一些投资者的成功来自运气。但他也提到，一些成功的投资者有一个共同点，那就是他们都在寻找价格和企业价值之间的不匹配。巴菲特认为，他们的成功基于“他们投资决策的决策框架”。当然，一点点运气肯定不坏，但是他们得到的结果是基于技能的。

由于投资中有很多不确定性，我们不能把“成为最幸运的人”作为我们的投资目标，因为运气不可能掌握在我们自己手中。一些个人投资者最大的错误是，他们的目标是成为掷硬币比赛的冠军。他们总是看到身边最幸运的人，那些在增加10倍杠杆后能获得100倍回报率的人。好运的故事总是在人们中间广为流传，它已经成为所有人的目标。

但是我们不能决定我们是否幸运。我们不能过于依赖这种不确定性或投资运气。我们应该尽力专注于具有竞争优势的战略，并找到长期可靠的方法。同样，如果时间延长，我们的长期表现必须由我们的能力决定，这是基于我们自身的竞争优势。

当然，如果我们运气好，不确定性在我们这边，那就更好了。

(作者是一名金融专栏作家，这篇文章被授权从投资的角度转载)

编辑朱昱