你的回报率来源于几个正确的洞见——读《文明、现代化、价值投资与中国》有

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红色周刊作者|高立群

《文明、现代化、价值投资与中国》是喜玛拉雅资本创始人兼董事长陆离先生的选集。在价值投资的道路上遇到李路军，我感到非常荣幸。李路军是我在价值投资道路上的灯塔和导师。李路军在书中主张，在未来，他希望建立一个中国价值投资者村，这样所有价值投资者都可以在这里留下干净的长期投资记录。作者愿意成为价值投资村的一员，希望能留下几十年的投资记录，这将是我以后人生的目标和精神财富。给作者印象最深的是，“你的回报率来自于几个方面的见解，而且这个数字永远不会很大，你可以用两只手来数。经过50年的努力，你可能只会得到一些真正有分量的见解。但是你获得的这些见解是独一无二的，没有人拥有它们。"

图为陆离先生在北京大学发表演讲

照片中，左边5位是陆离先生，左边4位是高丽群女士

方法指南

李路军在他的书中写道:我们必须向最好的人学习:听、学、读。但是理解投资的最好方法是实践。你的能力圈必须在一个小圈子里，你能真正赚钱，不是因为你知道的更多，而是因为你知道的是正确的。因为个人投资者的时间相对有限，所以投资必须集中，你必须投资一些你确实非常了解的股票。这种专注非常重要。因为个人投资者的时间、精力和经验都集中在少数几个领域，你只能而且必须集中在这些领域。个人投资者可以通过长期努力达到这个水平。你不妨集中精力投资最好的上市公司。最好的学习方法是为你最尊敬的人工作，这样你可以学得很快。然而，这样的机会很少，尤其是对优秀的投资者而言。

作者的方法是遵循。在投资贵州茅台的过程中，他先听了董宝珍先生多年的分享，然后在北京大学光华管理学院听了五年的价值投资课程。他有幸进入北京大学价值投资课程组织的茅台案例小组，有机会与几名学生进行深入研究，并在喜玛拉雅资本首席运营官常进和光华管理学院教师姜国华的带领下。当然，最好的方法是自学。同时和在这条路上走了很长一段路的人进行一些交流是非常有用的。

关于阅读

李路军学识渊博，博览群书，集科学、哲学、历史、传记、金融和经济于一身，所以我们普通投资者将从陆离先生推荐的名单开始阅读。陆离在书中还提到了“穆迪手册”、“价值线”和其他手册，芒格几十年来一直坚持阅读《巴伦周刊》。在中国，作者建议你可以参考《红色周刊》、《雪球》、《中欧商业评论》等你关注的公司的公共微信号。

关于实践

李路军以自己的亲身经历举了一个投资天伯伦的例子，他曾经告诉投资者，你的回报率将来自几个方面的见解，而且这个数字永远不会很大，你可以用两只手来数。经过50年的努力，你可能只会得到一些真正有分量的见解。但是你获得的这些见解是独一无二的，没有人拥有它们。

这些见解从何而来？只有一个办法:怀着无限的好奇心和强烈的求知欲，不断地学习，终身学习。你所学的一切都是有用的。

如果我违反了价值投资的三个原则中的任何一个，我都会犯错误。当我得到的信息不准确或不完整时，我就会犯错误。当我认为自己获得了洞察力，但这根本不是洞察力时，我就会犯错误。

我想举个例子。我在疫情期间研究的一家公司因为疫情而在家度假，所以我有足够的阅读时间。首先，我通读了上市公司上海机场从2001年到2018年的所有年报。今年2月，2019年年报尚未公布。上海机场运营和管理浦东机场。目前，其业务主要分为航空空性业务和非航空空性业务。阅读完所有年报，你会发现上市公司上海机场的营业收入在19年间增长了9.47倍，从2001年的11.56亿元增长到2019年的109.44亿元，年化营业收入为12.56%，净利润从2001年的5.66亿元增长到50.3亿元，净利润在19年间增长了8.88倍。 年化净利润增长率为12.2%。净资产收益率一直保持在10-15%之间，在此期间几乎没有融资和扩股，除了2003年中期利润分配计划中每10股分红3股，其余扩股来自可转换债券，因此资本市场不需要融资。 读完这篇文章，你对这家上市公司产生了浓厚的兴趣。

在阅读了所有的年度报告后，你认为你得到的信息是完整的吗？绝对不是。在阅读年报的过程中，笔者发现对于这样一个公用事业上市公司来说，有一个特别重要的财务指标，那就是固定资产和累计折旧，其中在建工程的移交和今年的折旧计提是最重要的。在上海机场的成本分析中，分为人工成本、摊销成本、运营成本、燃料和动力消耗、税费支出和财务费用。对于机场业务来说，成本项目中增加最多的是折旧。如果折旧的摊销成本增加，净利润将相应减少。根据2018年年报，上海机场固定资产为85.11亿元，当年折旧7.56亿元，成本摊销压力不大。2018年，上海机场与上海签署了保证销售合同(免税业务收入)，预计这将对2019年至2025年的运营收入产生积极影响。据估计，2019年保证销售收入为35.25亿元，2020年为41.58亿元，2021年为45.59亿元，2022年为62.88亿元，2023年为68.59亿元。当你读到这里，你会有购买这家公司的冲动。但是在这里学习之后，你得到的信息并不完整。

2019年3月27日，上海机场发布年度报告，其中航空/客货服务收入为40.84亿元，指与飞机、旅客和货物服务直接相关的基础业务。非航空/客货服务收入68.61亿元，占总收入。上海机场的非航空空业务连续三年超过航空空业务。主要驱动力是商业餐饮，尤其是免税业务。如果你仔细阅读年度报告，你会发现2019年年度报告中人工成本、摊销成本、运营维护成本大幅增加，但这一现象在2019年第三季度报告中并未出现，主要是由于浦东机场三期扩建工程第四季度运营成本增加。从会计科目看，2019年固定资产197.7亿元，比2018年的85.1亿元增加112.6亿元，从在建工程科目转入。据笔者粗略计算，未来新增折旧及摊销成本、运营维护成本和人工成本将在12亿元左右。到2020年，如果上海机场的收入不受COVID-19疫情的影响，成本将增加12亿，净利润增长率至少会放缓或下降，你不会急于购买上海机场。这是通过仔细阅读财务报告发现的一个小发现。

那么上海机场未来的利润增长前景如何？我们发现豁免业务的保证销售佣金在未来会逐年增加。免税业务收入的佣金增长可靠吗？在好奇心和兴趣的驱使下，我又开始关注免税业务了。我发现了一个风险点，那就是城市里免税商店的分流。目前，上海80%或90%的利润都被上海机场拿走了，上海机场的声音很大。然而，中国国际旅行社(收购了上海)正在推广一种“在城市购物，在机场提货”的方式。如果实行中国旅行社，上海机场只能提高旅客免税收入的5%，而如果旅客在机场购物，提高率为42.5%。从全球来看，机场免税店是主体，未来的观点是，如果城市中的免税店能够得到发展，上海机场的声音将会减弱。2020年4月23日，上海出台了《增强消费者信心、释放消费者强烈需求的若干措施》，其中提到支持免税品企业在本市设立免税店。

总之，上海机场是一个值得持续关注和跟踪的企业。然而，从我目前掌握的信息来看，我无法预测上海机场未来十年的发展。需要继续挖掘，研究。

李路军建议，对于初学者来说，在能力圈内选择一家公司并对其进行深入研究是一个很好的起点。如果你能从这个基础开始，你将走上成为一名优秀证券分析师的正确道路。(高立群:独立投资者，现居北京)

(本文的观点仅代表客人的个人观点，不代表《红色周刊》的立场。提到个股只是为了分析，而不是为了商业建议。(