国海总量：当弱势美元降临

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首先，宏组视图

美元指数最近的下跌以及黄金和比特币等货币替代品价格的上涨，引起了市场的广泛关注。许多海外投资银行预计，美元未来将大幅贬值。那么，作为世界主要储备货币，美联储在COVID-19流行病的影响下向美元注入的水会影响美元作为储备货币的地位吗？如何看待国际货币体系的短期、中期和长期演变？我想就这个问题进行简短的讨论。

结论:我认为疫情对美元作为国际储备货币地位的影响可能非常有限，因为美元作为储备货币的基本条件还没有被从根本上摧毁，目前没有更好的选择来取代美元。从中期和长期来看，美元的地位真的不能说是一种安心。美国国内体系的演变能否应对当前美国社会的撕裂和矛盾，以及中国推动的深度结构性改革，是决定未来国际货币体系演变的核心因素。

储备货币的三个条件:历史回顾

我们说国际货币是指在国际市场上作为货币基本功能的货币。国际货币体系的演变主要是指国际社会选择和转换货币为国际货币的过程。从中世纪欧洲经济史和现代世界经济史来看，有三种货币一度成为国际经济和金融体系中的主导货币:意大利北部城邦的金币、金本位制下的英镑和黄金，以及后来的美元。这些货币成为主导货币的最重要因素是，使用这些货币的国家保证了货币价值的稳定，也是经济贸易大国，并且已经发展了金融市场，为国际经济和贸易的发展提供了支持。

佛罗伦萨和威尼斯货币兴起的背景在于，中世纪的欧洲是由大小诸侯国和城邦组成的。虽然一些封建国家，如英国和法国，逐渐统一了硬币，但在公元1500年前后仍有100多种不同的银币流通，32个实体发行了金币，这在商业贸易中造成了巨大的交易成本。只有佛罗伦萨的弗罗林金币和威尼斯的杜凯特金币才能真正被称为国际货币。他们在经济上更发达，有贸易顺差和更好的信贷设施，比竞争对手拥有更多的银行。像19世纪的伦敦一样，佛罗伦萨是当时欧洲最重要的金融中心。

欧洲进入现代国家体系后，黄金和白银仍然是主导国际交易主要工具。一些国家以黄金为基础，一些国家以白银为基础，一些国家保持固定的金银硬币价格比较，这就是所谓的多标准体系。然而，随着英镑与黄金挂钩的金本位制的实施，英国逐渐成为全球经济、贸易和金融的领先国家，尤其是在1860年至1890年间。当英国在世界政治、经济、贸易和金融中的主导地位不可动摇时，当英国银行家和商人更愿意与保持金本位的国家和地区进行贸易时，它吸引了更多的国家转向金本位以降低交易成本。最后，英镑和黄金的上涨也符合上述三个条件。

在此过程中，白银价格明显下降，白银储量和开采规模没有明显异常变化。当然，因为提取的黄金数量总是有限的，所以很难支持世界经济的增长，纸币储备逐渐进入当时仍相对较低的中央银行储备。在第一次世界大战之前，这个比例大约是20%。

两次世界大战之间，为了刺激经济，许多国家一度放弃了金本位制。在此期间，国际货币体系的主要货币不仅包括英镑，还包括美元，美元的经济实力已经上升到世界第一。一般来说，两者可以互相竞争。从地理上看，美元在中欧和拉丁美洲具有优势，而北欧国家和日本持有更多英镑。

1945年第二次世界大战结束时，美国在全球政治、经济、贸易和黄金储备方面处于领先地位，并建立了布雷顿森林体系，其中美元与黄金挂钩，其他国家的货币与美元挂钩。1971年美元与黄金脱钩并没有动摇美元作为国际货币体系主导货币的地位——但美国在20世纪70年代的高通胀确实降低了美元的相对地位。直到美联储主席沃尔克以非凡的勇气提高利率并成功控制通胀，美元在全球央行储备中的份额才见底。尽管诞生于1999年的欧元在国际货币体系中占有一席之地，但欧元与美元在经济体系和金融市场上仍存在较大差距。

短期内很难取代美元

今年的COVID-19爆发和美联储的扩张并没有从根本上动摇美元作为国际储备货币的基本支柱:它的货币价值稳定(美国的通胀率仍然很低)，它是世界上一个经济和贸易大国，而且它已经发展了金融市场。当然，与疫情爆发前相比，美国的长期利率更低，美国资产的回报率进一步降低，这将降低美元的吸引力。如果这种情况持续下去，美元在全球货币体系中的比重可能会分阶段下降，但仍很难找到比美元更好的选择。

虽然欧元区的疫情防控在短期内略好于美国，财政刺激也超出预期，但由于人口结构、劳动力市场僵化等长期问题，欧元区的长期资本回报率并没有美国的优势。就人民币而言，在中央银行的独立性、金融体系的稳定性、政治体系的长期稳定性等诸多方面，中国与成熟经济体仍有一定差距。特别是，中国金融市场非常开放和发达，人民币将迎来一个国际窗口，但仍远未挑战美元的主导地位。因此，目前美元可能仍是最佳选择。

事实上，国际货币体系的演变历史表明，并非所有新兴经济大国都能成功实现本国货币的国际化，以匹配本国的经济总量。无论是二战后一度繁荣的西班牙和葡萄牙，还是威廉德国，甚至是日本，其本币的国际化程度都与其经济实力不相称，更不用说挑战主导货币了。

中长期美元储备的主导地位存在不确定性

当然，从中期和长期来看，美元作为储备货币的地位并不轻松。一方面，这取决于美国自身能否应对挑战。20世纪80年代里根革命后，自由市场经济的自由放任理念确实一度促进了西方世界的经济繁荣，但也使贫富两极分化急剧扩大，加上社会媒体的影响，民粹主义抬头，美国的种族、财富和意识形态等国内矛盾持续上升。如果美国的政治和经济制度不能有效地应对当前的社会变化，它很可能会长期衰落。特朗普的混乱不能被视为偶然现象。

另一方面，美元能否被取代取决于是否有替代品，以及中国的挑战是否有利。国际货币体系的变革通常意味着国际格局和主导力量的变革。中国能否真正推进广泛的结构性改革，不仅要解决经济领域的金融、金融和国有企业问题，稳定长期通胀预期，创造一个开放、高效的金融市场，为全球资源配置提供场所，还要引领其他领域的世界潮流，把人类文明推向新的高度， 因此，近在咫尺的人将会幸福，远在天边的人将会到来，这也可能是决定中国命运和人民币在国际货币体系中长期前景的关键选择。

二、固定收入群体的观点

结论:从长期来看，美元指数已分阶段进入高位区间。2021年后，由于美国经济的阶段性稳定，美元指数可能会反复出现，但这仍不能改变指数的下降趋势。在美元指数下跌趋势的早期周期，新兴市场经济体的相关资产将受到传统美元资产持有者的追捧。(以下是共享的内容)

(1)回顾过去美元指数的走势，分析影响其变化的核心因素。

回顾过去，在1971年世界进入美元标准后，美元指数几乎每15年或16年经历一次牛市-熊市周期。在这个过程中，有两种关键力量影响着美元的走势。现在，我们将简要回顾一下美元指数的大周期:

在美国历史上，第一轮美元指数的高点可能出现在1985年。20世纪70年代，美国经济遭受了内部和外部的压迫。从外部看，以德国和日本为代表的新兴经济体对美国工业形成了巨大的挤压。与此同时，整个西方国家都受到中东石油危机的影响。在国内，二战后的“战后繁荣”彻底结束，导致了这一时期美国经济的衰退。直到20世纪80年代初，里根上台后，美国才出现了新一轮的繁荣，这成为现阶段美元指数大幅上升的基础。

20世纪80年代后半期，里根自由化改革的红利耗尽，随之而来的是自由化的后遗症。在此期间，许多金融机构因过度扩张而倒闭，美国经济开始进入下行周期，这成为美元指数涨跌的核心。20世纪90年代，在克林顿政府时期，美国经济逐渐走出了早期的低迷。更重要的是，美国真正迎来了第三次科技革命的商业化浪潮，涌现出一大批创新型创业公司，支撑了美国经济新一轮的大繁荣，美元指数进入了新一轮的上行周期。

进入2000年后，美国经济再次出现疲态，美元指数也随着美国股市互联网泡沫的破灭而进入新一轮的下行周期。然而，经济基本面并不总是与美元指数一致。从2002年到2004年，美国经济在房地产的推动下开始繁荣，但在此期间，美元指数继续下跌。原因是美元资产的投资回报率(以10年期美国国债为例)低于其他发达国家。美元指数在2006-2008年进一步下跌的原因是回报率已经进入经济低迷期。

2012年后，随着美国住宅行业家庭资产负债表的修复，美国经济开始复苏，美元指数再次回到上升通道。但是，这一次，指数的上升趋势非常有限，因为美国的经济增长率不如以前。目前，自本轮美元指数上次见顶以来，已经过去了近18年。

总体而言，美元指数的长期走势将受到经济基本面和美元资产价格的影响。首先，在经济的长期周期性上升或下降过程中，美元指数往往会上升或下降。然而，当经济不受长期力量影响时，美元资产相对于发达国家的投资回报将成为影响美元指数的一个重要因素。

(2)美元指数的下降趋势将如何影响资本市场？

对美国经济来说，从大周期来看，它也缺乏持续增长的动力。20世纪90年代，它依靠科技，2000年后的前十年依靠房地产，2012年后，它依靠居民和企业增加杠杆。然而，目前，美国显然处于科技周期的末尾和债务周期的顶端。从长期来看，显然没有任何因素能够支撑美国经济进入新一轮的长期上行。那么，对于美元指数来说，它达到峰值甚至回落应该只是时间问题。

从短期来看，美元指数近期的快速下跌主要是由于市场普遍担忧。在COVID-19疫情第二次蔓延后，美国政府和美联储都将推出进一步的救援政策。在下一阶段，无论是共和党还是民主党当选，针对疫情的经济救助措施都是两党的共同选择。目前，市场仍看不到美国相关经济救助政策将会退出的信号，这也将成为持续抑制美元指数走势的关键因素。

未来，结束COVID-19流行病的方法可能是自然衰减或疫苗的出现。然而，无论是哪种情况，目前都没有结束的线索。从中期来看，疫情得到控制后，相关救市政策的退出可能会分阶段带来美元指数的强势，但如果没有新的增长引擎，美元指数很难改变其下行趋势。

目前，在美元指数下行周期开始时，新兴市场国家的相关资产很有可能进入上行周期。因此，未来我们将继续看好人民币相关资产，并结合国内金融市场改革政策的不断出台，从国内自上而下推动众多科技板块发展的格局来看，下一阶段的股市表现将会更好。

第三，战略集团的观点

(一)宏观视角

1.美元疲软对a股市场的影响

从长远来看，我认为随着中国的崛起，a股股票资产具有良好的投资价值。我认为，从长远来看，在美国经济走弱的过程中，以中国为代表的新兴市场国家的资产非常有吸引力，我对中国的长期崛起坚信不疑。

就交易而言，我认为交易时间会更短，股市在一个季度整体的短期内会更乐观。在一个季度里，我认为人民币对美元升值是一个明显的预期。这主要是因为疫情对两国经济的影响不同，而中国恢复工作后，以房地产基础设施为代表的总需求在大力推动下有所扩大。虽然中国的利率最近有所调整，但仍呈上升趋势；但是，美国的经济并没有好转，因此美国在一个季度内承受着巨大的压力，特别是美元的权重大于欧元，而且在疫情影响下欧元区恢复工作和生产的表现要比美国好得多，所以欧元对美元的抑制作用是显而易见的。在这种背景下，我认为股市在一个季度整体的短期维度上是乐观的。

我们在战略夜谈中也提到，除了一些国内影响因素外，海外资金流入中国市场也起到了一定的作用。然而，海外资本流入中国市场的核心驱动力——中美利差和中欧利差正处于逐步上升的过程中，因此我们认为，在海外流动性充裕的现阶段，中国资产是海外资本的良好避险资产。此外，由于我国一直强调的“无投机住房”战略推高了股权资产，中国资产中股权资产的预期收益率特别高，这将吸引海外资金的流入。因此，我们认为下一季度美元的贬值趋势好于a股市场的资产。

从中期来看，我们应该警惕美国经济复苏对中国股市的影响。从中期来看，从两三个季度甚至一年的角度来看，我认为这应该是美国经济最糟糕的时期，而且在未来会逐渐复苏。尽管疫情影响巨大，但在大规模财政刺激下，随着疫情的减缓或疫苗研发的成功，美国经济的复苏应该会相对较快，届时美元也可能分阶段升值，这对股市不是很有利。这也是我们的战略团队在未来两个季度至一年内特别关注的一个逻辑，即“美国经济复苏影响中国股市”的逻辑。

2.股票市场的上行逻辑

对于下一季度，我们对中国股票资产的上升趋势非常乐观。虽然国内经济在全球范围内表现相对较好，但中国经济的内生结构比较弱，比如消费、民营企业和制造业投资都比较弱，所以国家有很强的动机刺激总量，从而达到稳定经济和就业的目的。在这样的政策目标下，我们认为中国经济仍处于逐步复苏和向上运动的过程中。在经济复苏的斜坡上，市场有很大的差异。我们的观点是，中国经济目前或在一个季度内仍处于相对缓慢的复苏过程中。

你为什么认为股市会继续上涨？一方面，经济仍呈长期上升趋势，我们没有看到中国经济的下降趋势；另一方面，在刺激以房地产和基础设施为代表的总需求时，中国需要一个更加宽松的流动性环境。此时，每股收益和股票市场有望在宽松的环境下随着经济增长而上涨，因此股指也将呈现上升趋势。自19世纪初以来，市场上涨幅度很大，股票市场的投资者期望获得非常高的回报，从而推高了中国股票资产的风险偏好。由于高预期收益率和“无投机住房”的资金动员效应，盈利性好，流动性好，风险偏好保持在较高水平。因此，我们认为8月份市场将继续上涨。

(2)行业配置

鉴于近期投资者对风格转换的争论，我们的观点是，在高风险偏好和流动性充裕的背景下，虽然经济和利率有望上升，但上升趋势缓慢，经济并没有超出预期的改善，所以风格转换不容易形成。

在8月份的策略中，我们对高估值的增长板块和低估值板块都持乐观态度。

三个有希望的方向:

在高估值行业中，我们专注于具有增长逻辑的行业，如新能源、军工、半导体、疫苗、经纪公司、新创和自主控制。

在估值相对较低的行业，我们对由整体刺激推动的建筑链持乐观态度，如建筑材料、建筑机械、化学品和家用电器；我也对传统的行业领导者持乐观态度，由于供应方约束和领先集中的趋势，他们有明显的超额回报。尽管它们不太可能推动整个周期板块上涨，但我个人认为，它们个股的增长几乎与增长板块的平均水平相同。

对通胀持乐观态度。在疫情危机下，政策选择了放水来帮助低收入就业困难人群，但实际上也抬高了资产价格，使得低收入人群的收入不明显，高收入人群的收入更多。由于惠及低收入人士的政策目标没有改变，我们相信通胀环境也不会改变。数据还显示，6月份必要的消费热潮仍然很高，利润保持良好，这表明低收入阶层受到很大影响，目前私营企业的投资预期也很低，这与就业相关。

在这种背景下，我们认为这种受益于流动性、推高资产价格、进而推动富人变富的模式所形成的结构性通货膨胀，反映在黄金、白银、珠宝和白酒等高端消费品的结构性通货膨胀上，这种结构性通货膨胀将逐步演变为普遍通货膨胀，并反映在农业、普通消费品和选择性消费品上，因此这些是我们比较乐观的行业。

我们对农业特别乐观。除了进口受疫情影响的水产品外，我们认为农业部门的后猪肉周期，包括屠宰、饲料和动物保健，是一个相对较好的方向。对于白酒行业，我们认为其第二季度的快速上涨已经反映了通货膨胀对白酒价格和繁荣的影响，我认为未来白酒还会上涨，因为全面放水带来的通货膨胀环境依然存在，没有明显的趋同性。此外，我们对食品制造业持乐观态度。