中信建投固收三季度利率债供给预测：特别国债虽已过 发行高峰方再来

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国债方面，7月发行国债9005.9亿元，1-7月净融资5988亿元。预计8月和9月国债发行总额分别为8380亿元和6779亿元。第三季度，国债发行总额将达到24164亿元，超过第一季度的7350亿元和第二季度的17988亿元。融资净额15216亿元，超过一季度的1427亿元和二季度的9534亿元。

地方债务方面，7月发行地方债务2722.39亿元，1-7月融资净额16207.7亿元。据估计，今年8月和9月的地方债券发行量分别为11564亿元和9544亿元，即第三季度共发行地方债券23830亿元，是全年发行额最高的一个季度，占发行总额的36.25%。就净融资而言，8-10月份预计分别为8991亿元、7120亿元和1466亿元，第三季度整体较第二季度大幅增长，8月份地方债务供给水平更接近5月份水平。

在政府债券方面，首先，CDB 7月份发行了2317.8亿元人民币，融资净额为1650亿元人民币。据估计，8月至9月CDB的发行量分别为2071亿元和1479亿元，第三季度的总发行量约为5868亿元，占全年的25.95%，略低于第二季度的31.39%。7月份共发行1300亿元人民币，融资净额为1240亿元人民币。预计8月至9月分别发行715亿元人民币和745亿元人民币。全年第三季度发行额度占比预计为20.64%，低于第二季度的30.3%。7月份发行的农业债券总额为2024亿元，融资净额为2020亿元。据估计，8-9月份农业债券的发行量分别为1701亿元和1228亿元，预计第三季度的发行量将占全年的30.28%。三季度，政府债券总发行量为13580.65亿元，占发行总量的25.62%，较二季度的30.44%有所下降。

从同业存单来看，7月份发行总额达到18642.30亿元，1-7月份融资净额达到2545.01亿元。预计8月份和9月份银行间存单的发行量将会增加，分别约为17，000亿元和18，800亿元。总体而言，第三季度保持了较高水平。

总体而言，第三季度利率债券总供应量预计将占全年的33.32%，高于第二季度的28.51%，成为全年的峰值。从8月到9月，一般国债和地方债务被特别债券严重抑制，供给压力更大。在净融资方面，第三季度的净融资为全年最高，占36.95%。据估计，8月份的净融资为1.6万亿元，仅次于5月份的18.69亿元。受即将到来的利率债券供给高峰的影响，央行有望通过频繁的公开市场操作缓解流动性压力，以保持合理充裕的流动性，既不过度宽松，也不超过政策合理利率。结合基本面等因素分析，预计第三季度中国国债到期收益率区间为[2.8%-3.2%]。

文本

国债:第三季度国债发行量是全年最高的

一、财政政策基调和发行总量预测:全年国债净融资额为2.78万亿元

2019年，中央经济工作会议为2020年的财政政策定下了基调。在继续实施积极的财政政策的同时，强调“大力提高质量和效率”，“更加注重结构调整，坚决减少一般支出，确保重点领域，支持基层保护。”工资、经营和基本民生。”会议还作出了“巩固和扩大减税、减费效果”的安排。

2020年春节前后，由于COVID-19疫情的影响，中国经济遭受了巨大冲击。为了实现全面建设小康社会的目标，中央政府采取措施扩大有效投资。地方专项债务提前发放1万多亿元，项目审批进度加快，地方政府也加快了一批重大项目建设。同时，《政府工作报告》指出，今年将发行1万亿元抗疫专项债券，全部转移到地方政府，7月底前发放，并建立专项转移支付机制。资金将直接到达市县基层，直接惠及企业和人民，主要用于保障就业、保障基本民生和市场主体，包括支持减税和减费、减租和降息、扩大消费和投资等。，强化公共财政属性，绝不允许截留和挪用。

7月份，随着第二季度国内生产总值好于预期，经济指标逐步走上正轨，但中小企业、制造业和服务业的消费仍难以改善。在这种背景下，中央政治局会议指出，财政政策应该更加积极和务实。确保重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策应该更加灵活、适度和精确。要保持货币供应量和社会融资规模的合理增长，促进综合融资成本大幅降低。

两会期间，李克强总理在《政府工作报告》中说，今年财政赤字比例计划安排在3.6%以上，财政赤字将比去年增加1万亿元。根据去年的数据，今年的财政赤字为3.76万亿元。根据2020年预算报告，中国地方财政赤字为9800亿元，其中中央财政赤字预测值为27800亿元。

第二、三季度国债发行节奏预测:第三季度国债发行是全年最高的

2020年1-7月，共发行国债34344亿元(含10000亿元防疫专项债券)。由于抗疫专项债券未计入赤字，剔除后的净融资额为5998亿元，剩余净融资额高达21802亿元，剩余需发行32368.54亿元。由于特殊债券的发行，一般国债的发行节奏被推迟，因此预计8月和9月国债的发行将保持高位。根据历史月平均发行量，预计8月和9月国债发行将分别占剩余发行额度的26%和21%。因此，预计8月和9月国债总发行量分别为8380亿元和6779亿元，净融资额分别为6916亿元和3310亿元。第三季度，国债发行总额将达到24164亿元，超过第一季度的7350亿元和第二季度的17988亿元。融资净额15216亿元，超过一季度的1427亿元和二季度的9534亿元。

地方政府债券:第三季度，地方债券供应量大幅增加，成为全年的峰值

一是上半年地方债券发行的特点和政策基调

2020年是战胜贫困、全面建设小康社会的一年，与年初COVID-19疫情的到来相重合，打破了地方债券发行的原有节奏，使地方债券发行呈现出全年集中在特定月份的特点。首先，地方债券发行额度具有提前发行的特点。从2019年11月开始，财政部四次提前发布新的地方债务限额，总额为28480亿元。在大规模增长的背景下，实现了提前发债、延长发债期限、降低平均发债利率等几大特点。为促进地方债务融资，促进地方有效投资，做好“六稳”和“六保”工作，奠定了坚实的基础。

在发行节奏上，上半年地方债务集中在5月份，其他月份发行平稳甚至略有下降。由于政策要求5月份全面发行1万亿元地方特种债券，创造了每月13025亿元的历史发行高峰。自6月份以来，由于抗疫专项债券的发行需求，国家推迟了地方债券的发行，这使得6月至7月份地方债券的发行明显减少，平均每月只有2700亿元左右。

第二、三季度地方债券发行节奏预测:10月底之前，地方新发行的特种债券已经完成发行，第三季度创造了发行高峰

根据《政府工作报告》中公布的3.76万亿元的赤字和9800亿元的地方赤字，2020年新增一般债务将达到9800亿元。新的特别债务限额也被宣布为3.75万亿元。在再融资债务方面，2019年到期的地方债务总额为13151.87亿元。根据财政部发布的数据，新老债券发行量为11484亿元，再融资债务占87%。2020年，地方债务到期总额为20，746.9亿元，新老债券发行按85%计算，为17，634.97亿元。就债务置换而言，置换规模近年来已大幅缩减。2019年，置换债务为1261亿元，需要置换的剩余债务为1889亿元。2020年，剩余债务的置换仍在继续，但预计规模仍保持下降趋势，预计为800亿元。因此，我们预计2020年地方政府债券发行总量为65734.97亿元(新增普通债券9800亿元+新增特殊债券37500亿元+再融资债券17634.97亿元+置换债券800亿元)。

2020年7月，共发行地方债券2722.38亿元。发行普通债券1764亿元，发行特种债券959亿元；定向发行新债422亿元，再融资债券2301亿元。2020年1-7月，新增一般债务5654亿元，新增特殊债务22426亿元，一般债务余额4146亿元，特殊债务余额15074亿元。综合新增债务和再融资债务，地方政府债券发行规模为39856.55亿元，剩余发行额度为28148.7亿元。7月29日，财政部发出通知，指出有必要加快发行新的地方政府特别债券，因此剩余的1.5万亿元特别债券将在8-10月发行。

考虑到财政部要求在10月底前发行新的地方特种债券，考虑到2019年地方债券具有第三季度发行的特点，我们预计新的特种债券和普通债券都有可能在10月底前发行。从2015年至2019年每月的发行比例来看，8月份的平均发行比例为54.62%，9月份为28.03%，10月份为7.61%。过去两年，地方债券在10月底之前发行。例如，97%的年度配额在18年内从1月到10月发放，98%在19年内发放。综上所述，我们将新债券(包括特别债券和普通债券)的发行节奏设定为8月份剩余发行额的50%，9月份的40%，10月份的10%。结合每月地方债务偿还额计算的再融资债务额度，得出8月份地方债务发行额为11，564亿元，9月份为9，544亿元，即第三季度共发行地方债务23，830亿元，是全年发行额度最高的季度，占总发行额度的36.25%。就净融资而言，8-10月份预计分别为8991亿元、7120亿元和1466亿元，第三季度整体较第二季度大幅增长，8月份地方债务供给水平更接近5月份水平。

政策性金融债券:预计发行量将下降

稳定的宏观经济增长通常需要政策银行的努力。最近，中央银行的许多部门都表示，他们应该进一步发挥政策性银行的作用。目前，政策性银行通过提供疫情应急贷款和短板专项贷款参与了稳定增长。总体而言，我们认为2020年政策性金融债券融资净额为23505.92亿元，总发行量为49823.12亿元。

(1)CDB债券的供应和发行节奏

根据CDB的运营情况，在今年疫情的影响下，CDB投入了大量贷款用于抗击疫情和恢复生产。同时，CDB作为支持“两新一重要”地区发展的重要金融力量，也肩负着更大的责任。为了继续发挥CDB在特殊时期的金融发展作用，实现全面建设小康社会的社会经济目标，CDB不断加强债券融资。从1-7月的发行量来看，CDB的融资净增长率为41.66%，与2019年相比。结合后期疫情的消退和经济复苏趋势的持续改善，CDB的发行动机可能会略有下降，预计年净融资增长率为45%。因此，2020年CDB融资净额预计为9689.68亿元，总发行量为22611亿元。

2020年7月，CDB共发行2317.8亿元，融资净额1670.4亿元。截至2020年7月底，CDB 2020年共发行14950亿元人民币，融资净额6375亿元。因此，剩余月份仍需融资净额为3314亿元，结合剩余月份的还款金额4346.78亿元，计算出剩余月份需发行金额为7661亿元。然后，根据每月的历史发债情况，我们预测了下个月的发债额，预计CDB 8-9月的发债额分别为2071亿元和1479亿元。第三季度总发行量约为5868亿元，预计占全年的25.95%，略低于第二季度的31.39%。在净融资方面，8-9月份CDB债券的融资额预计分别为1481亿欧元和-1328亿欧元，第三季度的净融资额预计为1804亿欧元，低于第二季度的2787亿欧元。

(2)口头债券的供应和发行节奏

在银行贷款余额快速增长的同时，该行债券发行量也较去年大幅增加。今年1-7月，融资净额同比增长161%，主要是疫情所致。中国进出口企业迫切需要强有力的信贷支持，以应对疫情带来的障碍和疫情对中国外贸造成的反全球化趋势的加快。据预测，随着经济的逐步复苏和中国对外贸易的加速复苏，从海外运费率的高频数据可知，对出口债券发行的外生影响可能减弱，净融资增长率可能下降。因此，净融资的年增长率设定为150%。我们预计2020年银行债券融资净额为7283亿元，总发行量为13372亿元。

2020年7月，本行发行债券1300亿元，融资净额1240亿元。截至2020年7月底，2020年已发行银行债券8524亿元，融资净额4750亿元。因此，剩余几个月仍需要的融资净额为2533亿元。结合剩余月份的还款金额2315亿元，计算出剩余月份需要的发行金额为4848亿元。然后，根据15日至19日每月的历史发债比例，我们预测了下个月的发债额，预计8月至9月银行债券的发债额分别为715亿元和745亿元。全年第三季度发行额度占比预计为20.64%，低于第二季度的30.3%。从净融资来看，8月至9月的净融资估计分别为-90亿元和505亿元，第三季度的总净融资估计为1655亿元，低于第二季度的2278亿元。

(3)农业债券的供给和发行节奏

今年是战胜贫困的最后一年。一方面，确保疫情影响下的中国粮食安全极其重要。另一方面，在打赢这一仗的一年里，确保农业稳定健康发展，已成为农业发展银行的一项艰巨任务。与此同时，由于今年长江流域洪灾严重，不仅对农业造成了很大影响，也对民生和财产安全造成了影响，由此产生的防汛抗洪贷款需求也在不断增长。因此，2020年1-7月，农业债券发行的发行步伐较快，融资净额大幅增加，同比增长321.15%(7月融资净额大幅增加)。在后期，随着疫情的逐渐消退和洪灾的逐渐减少，净融资的增长率预计会下降。假设净融资年增长率为220%，2020年农业发展银行净融资额为9051.52亿元，总发行量为16358.72亿元。

2020年7月，发行农业债券2024亿元，融资净额2024亿元。截至2020年7月底，2020年发行的农业债券总额为9950.9亿元，融资净额为5082.7亿元。因此，剩余几个月仍需要的融资净额为3968.82亿元。加上剩余月份的还款金额2439亿元，剩余月份的发行金额预计为6407.82亿元。然后，根据每个月的历史发行情况，预测下个月的发行额。据估计，8-9月份农业债券的发行规模分别为1701亿元和1228亿元，第三季度发行总额为4953亿元，占全年的30.28%。从净融资额来看，8-9月份农业债券发行的净融资额估计分别为65.9亿元和733.2亿元，第三季度总净融资额约为2823.1亿元，略高于第二季度的2594亿元。

银行间存单:三季度发行规模保持高位

根据往年的规律，银行间存单的流通基本上没有明显的季度差异，但通常下半年的流通比上半年多。根据2015年至2019年的数据，下半年的平均发行量占全年的53.07%。从发行利率与发行量的关系来看，两者之间存在正相关关系。当发行利率较低时，发行量也会下降。

从发行量来看，7月份同业存单融资规模为6161.4亿元，平均发行率为2.5607%，到期日为12132.00亿元。与6月份相比，发行量有所增加，融资净额仍为正数。从发行利率来看，7月份不同期限银行间存款证的发行利率较6月份有所回升。6月份Shibor 3m的平均值为2.3283%，低于3m银行间存单发行利率的平均值3.0484%。

从政策角度看，自今年年初以来，高层会议改变了货币政策的基调。在四月份的政治局会议、五月份的第三次全国人民代表大会和六月份的国务院常务会议的政策文件中，都提到要综合运用降低RRR和降息、再融资等措施。，以保持合理而充裕的流动性，从而使市场能够持续保持降低RRR和降息的预期。7月份，政治局会议保持了货币政策的灵活性和适度性，但没有提到RRR降息。与此同时，8月3日举行的2020年下半年央行视频会议也定下了同样的基调。由此可以看出，进一步放松货币政策的可能性正在降低，保持当前稳定水平的可能性很大。因此，随着降低RRR利率和降息预期的不断降低，预计2020年8月和9月银行间存款证的发行利率将出现小幅波动或上升，从而预测银行间存款证的发行可能出现小幅波动或上升。根据2017年至2019年同月的平均值，预计8月和9月的银行间存单发行量分别约为1.7万亿和1.88万亿，净融资为正，分别约为374.03亿和374.03亿

总体而言，第一季度和第二季度，随着同业存单发行利率的大幅下降和波动，同业存单的发行持续波动和下降，仅在第二季度末出现一定的上升趋势。在后期，由于货币政策的灵活性和适度性，银行间存单的发行利率仍可能继续上升或小幅波动。因此，2020年7月银行间存款证的发行利率将进一步上升，预计整个第三季度将逐月上升。结合2020年银行间存款的发行情况和今年疫情对国内宏观经济的影响，可以看出，随着疫情在中国得到进一步控制，各行业逐渐步入正轨，银行间存款的发行有望进一步复苏，利率可能面临结构性改善。