粤开证券李奇霖：6月CPI和PPI同比都出现回升 通缩趋势不变

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广东发展证券研究所所长、首席经济学家李麒麟

广东发展证券首席宏观研究员张德礼

6月份，cpi同比增长2.5%，结束了今年前几个月的快速下降趋势，小幅上升0.1个百分点。此次上调幅度为3.3%，新的价格涨幅仍为-0.8%，这意味着6月份cpi同比反弹都是由此次上调造成的。

6月份cpi环比下降-0.1%，与前三年6月份cpi平均值持平，符合季节性规律。食品、烟草和酒类环比增长0.1%，有两个分项更令人担忧:

首先，6月份猪肉价格环比上涨3.6%。从高频指标来看，全国猪肉价格在6月初开始企稳反弹。第一个原因是猪肉此前经历了三个月的下跌。恐慌性抛售后，生猪库存低的约束下，屠宰节奏放缓。第二个原因是，在北京新发地发生群体性疫情后，对进口肉类的检疫要求变得更加严格，猪肉进口减少。第三个原因是南方的洪水，这对生猪的屠宰和运输也有负面影响。

其次，新鲜蔬菜价格从之前的-12.5%飙升至2.8%。新鲜蔬菜的种植和运输受异常天气的影响很大。正常情况下，六月天气炎热，蔬菜供应充足。在过去三年的六月，新鲜蔬菜的消费物价指数环比为负。今年，由于洪水提前到来，部分地区短期蔬菜供应紧张，6月份蔬菜价格季节性上涨。

6月份，食品、烟草和酒类消费价格指数同比增长8.8%，影响消费价格指数同比增长2.64个百分点。其中，猪肉同比增长81.6%，几乎相当于5月份同比增长81.7%。6月份，猪肉对cpi的贡献率为2.05个百分点，贡献率为82%，仍是支撑cpi的核心因素。

除了食品、烟草和酒类，6月份七大类商品同比下降0.2%，通缩持续。6月，国际油价继续反弹，回到每桶40美元以上。在现行成品油定价机制下，6月29日国内成品油零售价格一次性上调。因此，5月份，汽车燃料消费价格指数环比增长0.2%，同比从-22.0%降至-19.1%。

与6月份cpi同比小幅反弹相比，核心cpi同比下降更值得关注。剔除食品和能源的cpi，即核心cpi，6月份同比仅0.9%，为2013年1月数据发布以来的最低水平。与疫情爆发前的2019年12月相比，下降了0.5个百分点。

核心cpi同比下降反映了这样一个事实，即在工作和生产有序恢复后，生产已恢复到疫情爆发前的水平，但终端需求恢复缓慢与供应过剩之间的矛盾进一步凸显。从这个角度来看，未来整体价格通缩的可能性更大。

5月份，生产者价格指数从-0.4%升至0.4%，自今年2月以来首次转为正数。同比增幅也从-3.7%升至-3.0%，结束了连续四个月的下降趋势。就拆分而言，涨幅从-0.5%收窄至-0.2%，新的价格涨幅从-3.2%收窄至-2.8%。

据国家统计局有关领导解释，6月份ppi逐月转正，主要是上游和中游贡献的。油气勘探行业价格上涨38.2%，石油、煤炭等燃料加工行业价格上涨1.7%，化工原料及化工产品制造业价格上涨0.4%，黑色金属冶炼及压延加工业价格上涨1.9%，有色金属冶炼及压延加工业价格上涨1.9%。这五个行业加在一起影响了ppi环比上升约0.42个百分点。

可见，6月份ppi明显回升，一方面是由于国际油价的大幅上涨，另一方面是国内建筑业的需求。6月份，建筑业pmi商业活动指数和新订单指数均略有下降，但仍保持在较高水平。

6月份生活资料Ppi环比为0.1%，其中耐用品ppi环比为-0.1%，连续9个月为负值。这反映出对耐用品的需求疲软，这也与不同行业超过配额的批发和零售数据一致。

在前一份报告中，我们建议我们应该防范通缩风险。6月份，cpi和ppi均同比反弹，但这并没有改变通缩趋势。

首先，经济供过于求的矛盾依然突出。首先，6月份的核心cpi同比下降，创历史新低；第二，公司订单不足，尤其是中小企业。6月官方pmi发布时，统计局有关领导解释说，小企业生产经营困难，反映订单不足的小企业比例高于大中型企业；第三，剔除价格因素后，今年5月末工业制成品库存实际同比增长10.5%，甚至高于2015年12月提出“三比一、一降一补”时的8.5%。企业面临着巨大的库存压力。

其次，经济复苏的可持续性可能不像主流预期的那样乐观，总需求也不强劲。不可否认的是，经济在第二季度迅速复苏，产量也恢复到了疫情爆发前的水平。6月份官方制造业pmi的采购、生产、需求、库存和价格等分项指数显示，终端需求和经济继续复苏。

市场的焦点是这次复苏的可持续性。固定资产投资是核心动能，其中基础设施投资的确定性很高。不确定的是房地产投资在经历了四分之一的停滞后还能持续多久。

自6月初以来，全国水泥价格指数下降了6.8%，这与受洪水影响的建筑业短期需求有关。但与此同时，中国石油沥青厂的开工率从46.9%上升到52.1%，高于前两年同期。沥青主要用于道路工程，对施工条件要求高。6月份沥青的高产量意味着洪水对建筑业的影响可能没有主流观点认为的那么大。

因此，我们认为建筑活动的减弱，尤其是房地产投资活动，不仅受天气影响，还与赶工的消退有关。

最后，在就业压力下，在降低服务价格的同时，增加灵活就业也会降低一些食品和工业消费品的价格。

小微企业贡献了80%的就业机会，它们的生产和经营对就业市场有很大影响。在COVID-19流行病之后，为了保护市场主体，增加了政策支持。比较疫情前后小微企业的融资指数和扩张指数，我们可以清楚地看到小微企业已经从有订单无钱变成有订单无钱。根据前面的分析，终端需求并不强，而且这种趋势还会继续，并会逐渐传导到就业市场。

在第三季度末和第四季度初，cpi可能会出现同比负增长。从7月份开始，cpi峰值将迅速下降，从7月份的2.9%下降到9月份的1.3%，从10月份到12月份分别只有0.4%、0.0%和0.0%。今年5月和6月，新的价格涨幅降至-0.8%。如果供过于求的情况没有改善，消费物价指数继续弱于季节性，消费物价指数在第三季度末和第四季度初转为负值。