资金中枢抬升 标债认定规则落地 转债短期顺势而为

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资本中心已经上升，标准债务识别规则已经出台，可转换债券在短期内利用了这一趋势

——海通债券月报(姜培山、杜佳、周霞、王巧哲)

摘要

在中央银行货币政策的协调、地方债务和一般国债的让步以及抗疫国债的统一分配节奏的支持下，发行特种债券对资本和债券市场的干扰有限。目前，制约利率下降趋势的因素包括:经济基本面将基本好转，通货膨胀将上升；空将降低政策利率，政策重点将转向广泛的信贷和风险防范，供应压力依然存在。有利因素包括:资本利率将在半年后出现季节性下降，为降低融资成本，预计将下调政策利率，RRR降息仍在意料之中，债券市场在前期已进行了较大调整，随后开始开放。因此，虽然我们认为本轮债务的长期利率低点已经过去，但在牛熊拔河中也存在阶段性交易机会。目前，10年期国债收益率超过我们给出的2.9%~3.0%的短期上限后，我们可以适当关注机会，但不能高估空的下行利率。

信用债券观察:6月份的调整低于利率

6月，债券市场调整深化，信用债券的调整幅度小于利率债券，利差先降后升，整体被压缩。具体而言，在评级利差方面，中长期信用债券评级利差收窄，一年期信用债券评级利差收窄，低评级债券和中高评级债券长期表现良好。工业债券和城市投资债券之间的息差扩大了。6月份，城市投资债券的aaa级息差上升了7个基点，aa+级息差上升了1个基点，aa级息差下降了3个基点。工业债券与城市投资债券的利差扩大，城市投资aa+和aa信用债券的表现优于工业债券。具体来说，aaa级工业债券和城市投资债券之间的息差目前为-22个基点，比5月底上升了1个基点；aa+工业债券-城市投资债券的息差目前约为105个基点，上升了14个基点；从五月底开始；aa级工业债券和城市投资债券之间的息差目前约为132个基点，比5月底上升了11个基点。行业横向比较:在高等级债务中，化工、传媒和钢铁是利差最高的三个行业。医学生物学是平均传播率最低的行业，目前为67个基点。在中等级别债券中，综合行业的息差最高，其次是医药、生物和有色金属行业，息差在297个基点以上，食品和饮料行业的息差相对较低，约为118个基点。

观察可转换债券:利用短期趋势，关注滞胀领域

6月，可转换债券指数小幅收高，弱于正股。从行业角度来看，医药和tmt表现突出。整体而言，可换股债券的表现在初期较为平淡，而可换股债券指数在七月首几个交易日的成交量有所上升，得益于重量级股的上升和股市的整体强势。上周，采购经理人指数从下降上升，明显高于去年同期，表明制造业繁荣程度有所改善。在股票市场，随着基本面逐渐修复，市场中心有望上升，而整体流动性环境仍相对宽松。近年来，房地产和银行等被低估的行业弥补了这一增长。前期热点板块估值相对较高，涨幅较大。截至7月3日，创业板指数今年上涨了约37%，而上证50指数和其他蓝筹股上涨了约3%。一般来说，一些增量基金可能难以进行高水平的干预，而银行和其他部门的估值较低，并受益于基本面的逐步恢复，并有一定的估值修复和增加。就债务转换而言，在此前的估值压缩后，整体价格绩效比有所改善。80-100，100-120元平价债券的平均溢价大约在去年年底。未来，随着公司半年度业绩预测的逐步公布，将会关注利润逻辑。总体而言，将关注具有明显绩效催化作用的优惠政策和高质量目标。此外，当经济复苏时，可以适当注意前一时期的滞胀。主题可以集中在科学和技术/增长、传统基础设施和相关的公共环境保护、可选消费，如房地产周期后的汽车和住宅，以及风力发电、经纪公司和银行。

融资中心，关注调整后的机遇——月度利率债券报告

6月市场评论:资本中心上升，熊平债券市场继续

6月，央行重返公开市场，资本利率中心上升，r007利率中心升至2.09%，较5月份上升47个基点。资本利率中心的兴起促进了债券市场短期利率的大幅上升，而长期利率则受到财政部公开发行特种债券、宽货币宽信贷政策、防止资本空转移到套利的声明以及COVID-19的反复爆发等因素的影响，表现出波动加剧、利率明显上升的特点。

具体而言，截至6月30日，一年期国债收于2.18%，上涨58个基点；从上个月开始；10年期国债收于2.82%，较上月上涨12个基点。一年期CDB股市收于2.19%，上涨40个基点；从上个月开始；10年期CDB股市收盘时上涨3.1%，较上月上涨11个基点。

经济和政策前景:经济改善、通货膨胀反弹和广泛信贷以防范风险

经济稳步上升，然后通货膨胀开始。6月，全国制造业采购经理人指数(pmi)小幅升至50.9%，为4月份以来的最高水平，明显高于去年同期，表明制造业繁荣程度有所改善。主要的经济指标，社会融资增长率，在5月份继续上升到12.5%。在政府债券大规模发行和实体信贷支持的背景下，预计融资对经济的传导将在第三季度逐步生效，下半年经济增长率将恢复到6%左右的潜在增长率。预计这一轮社会融资增长将持续上升至今年年底，并支撑明年上半年经济增长继续上升。全球货币政策的重心已经从货币宽松转向信贷宽松，在信贷扩张的背景下，各国的货币增长率都达到了新的高度。国外主要发达国家的疫情高峰已经过去，各国都实施了逐步解除封锁的计划。经济复苏推动工业产品价格继续上涨，未来核心价格的非食品类cpi预计将与ppi一起上涨。6月份，pmi价格指数大幅反弹，再通胀的过程可能又开始了。

广泛信贷+风险防范。央行创造了直接触及实体经济的货币政策工具，并降低了再贴现和再融资的利率。这项政策在数量和价格上扩大了信贷。为了prevent/きだよよだよだよよよきききききだだよ