专访钟伟：“3000点牛市论”无依据 今明两年股市以温和上升为主

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2020年下半年初，a股只用了3个交易日就完成了“逆风转向”，先后突破3000点和3100点。这两个城市甚至连续两天达到了万亿美元的交易量。北行资本持续净流入，券商集体爆发...许多市场参与者预测“牛市即将到来”。真的是这样吗？

当前股市反弹的特征是什么？未来推动股市上涨的因素是什么？今年下半年，空还有降低存款准备金率的空间吗？

中国金融四十论坛成员、北师大金融研究中心主任钟伟在接受cf40研究部采访时指出，从横向和纵向比较的角度来看，近期股市上涨只是一个长周期的估值修复过程。总体而言，当前a股市场投资者情绪相对稳定，投资方向主要集中在科技成长股、消费和进口替代上，以刺激内需，目前正处于稳步增长过程中。尽管可能存在一些结构性泡沫，但即使在目前3100点的水平上，a股市场总体上还是健康的。今明两年，股市的特点将是温和上涨。

他认为没有理由说“3000点是牛市的起点”。3000点只是一个配角，主角是中小板和创业板。与3000点相比，应更多关注中小板的成长性及其估值是否合理。

“以中小创造为主要投资目标的投资方式是否会发生转变，仍难以判断。”钟伟表示，目前投资风格是否会从成长股转向蓝筹股仍有争议。“我个人倾向于认为这种风格转变很难发生，但会有风格上的修正。”

钟伟指出，有两个因素推动股市未来上涨。首先，中国经济将在未来七个季度继续攀升。第二，未来可能出现的COVID-19疫苗将进一步推动经济攀升，这将进一步稳定投资者的心态，中国乃至全球市场的稳步上升将持续下去。

最近，货币政策显示出边际紧缩的迹象，未来的流动性相当受市场关注。钟伟认为，2020年中国人民银行流动性最宽松的转折点已经过去。未来，中国仍具备全面下调存款准备金率的条件，空方面仍有下调中长期利率的空间，但中长期利率很难在今年出现明显的下行窗口。

问:你对最近股市的快速上涨有什么看法？

钟伟:首先，从中国历史的角度来看，虽然目前a股市场有所上涨，但这只是一个市场修复的过程。

从2015年下半年到2016年第一季度，中国a股市场波动剧烈。在接下来的三四年里，上证综指走出了一个大底部。尽管中间有一些波动，但3月23日，上证综指收于2660.17点，为今年以来的最低水平。最近，股市逐渐上涨。7月3日，上证50指数突破3100点，创业板指数也达到2462.56点，大致相当于2015年底和2016年初的水平。从长远来看，股票市场的总体增长并不大。相应地，从2015年到2019年，中国的国内生产总值从68.9万亿增加到近100万亿。

从国际横向比较来看，自2011年初以来，美国股市经历了历史上最长的牛市，三大股指均大幅上涨。即使在今年COVID-19肺炎爆发后，纳斯达克指数仍创下新高，7月2日收于10207.63点，而道琼斯工业平均指数当天收于25827.36点，比2011年初上涨了近1.5倍。

与欧美和日本股市相比，a股在过去十年的表现并不是特别突出。一个可衡量的指标是股票市场价值占国内生产总值的比例。例如，日本的日经225指数在1995年达到了15，265点的最低点，现在已经上升到22，306点左右，这是一个明显的增长。然而，日本的国内生产总值在过去25年几乎没有增长。再看看美国，自2011年以来，美国的国内生产总值从约14.7万亿美元上升到略高于20万亿美元，但美国股票的相应增长率远远大于国内生产总值。

由此可以看出，在过去的五到十年中，西方主要国家股票市场价值与gdp的比率大幅上升，而中国股票市场价值与gdp的比率仍处于相对较低的位置。

因此，从横向和纵向的比较中可以看出，近四年来，a股经过长时间的估值，正处于修复过程中。耐心的投资者会发现，中国股市今年和明年的特点将是温和复苏。

问:当前股市反弹的特征是什么？

钟伟:在本轮股市估值修复期间，出现了一些新特征。

第一个新特点是市场氛围不像2012-2015年那么狂热，投资杠杆不高，a股市场投资者情绪相对稳定。从投资的主线来看，这一次，它仍然偏向于刺激内需的科技成长股和消费及进口替代股。总的来说，方向是正确的。目前，a股市场的运行基础发生了很大变化，如科技股的出现和股票市场基础体系的构建。

第二个特点是，与2015年和2016年相比，外资机构在中国金融市场的表现越来越重要。在实体经济层面，中国经济正面临一些与美国市场脱钩的被动和主动压力。然而，在高水平、高质量的对外开放过程中，中国金融体系与国际金融体系日益紧密地融合在一起。

最直观的指标是，截至2020年6月底，中国债券市场上，外资机构流入债券市场的资金已达2.6万亿元，债券持有量占中国债券总量的2.4%，国债持有量占9%。

在a股市场，外资机构对a股流通股的投资已超过2万亿元人民币。因此，无论是在a股市场还是在债券市场，海外投资者已经是第二大机构投资者。外国投资者对中国的债券市场和股票市场持乐观态度。在全球主要央行继续保持大规模低利率的背景下，中国的股市和债市很少见，它们能为大型基金提供有吸引力的回报。这也是目前非常明显的特征。

综上所述，我认为从相对较长的四至五年的角度来看，中国a股市场正在发生的事情仍是一个估值修复的过程。在对外开放过程中，中国资本市场正处于稳步增长的过程中，主要投资方向是技术成长股、国内消费股和进口替代股。尽管可能存在一些结构性泡沫，但总体而言，即使在目前的3100点，a股市场总体上还是健康的。

问:3000点是牛市的起点吗？

钟伟:没有理由说“3000点是牛市的起点”。6月19日，上海证券交易所和中国证券指数宣布将于7月22日修订上证综合指数的编制计划。市场正在等待指数更新，但即使在指数更新之后，也很难说3000点是否是一个起点，也没有这样的基准。也许3000点的意义可以从长期平均回报的角度来理解。但是，理解这一点并不妨碍国内外投资者对a股的极大兴趣。

其次，从年初至今，创业板涨幅最大，其次是中小板，然后是深成指、上证综指和a50指数涨幅最小。一般来说，市场风格不支持3000点是牛市起点的说法。3000点只是一个配角，主角是中小板和创业板，所以我们应该更加关注中小板的成长性和它的估值是否合理。

当然，3000点并非完全没有意义。当中小企业大幅上涨，估值出现结构性泡沫时，市场也会出现一些回调，上证综指和a50将分阶段被拉高。修正后，焦点可能会回到创业板。因此，以中小创造为主要投资目标的投资方式是否会发生转变仍难以判断。目前，对于投资风格是否会从成长股转向蓝筹股，市场仍存在争议。就我个人而言，我倾向于认为，除非国有经济通过混合改革、员工持股和其他措施在市场上做出实质性改变，否则这种风格转变难以持续，但会有周期性的风格调整。此外，我们还应该关注一直处于调整状态的香港股市。许多港股和a股的上市目标非常相似。在香港局势加速稳定后，港股的机会也很明显。

问:哪些因素会影响或促进未来股市的上涨？

钟伟:总的来说，从现在到2021年，有两个因素有利于a股市场的稳步上升，即短期疫苗和中期经济攀升。

一是今年和明年中国经济将继续攀升。在这一年中，经济将一季度一季度地缓慢回升。到2020年，中国经济增长率可能达到1.5%-2%；与今年相比，明年经济将显著反弹。如果进展顺利，2021年中国的经济增长率可能会高于7%。因此，在新关疫情最严重的第一季度之后的七个季度中，中国经济处于稳定攀升阶段，这将稳步修复投资者在a股市场的风险偏好，也将对修复投资者的心态和风险偏好起到巨大作用。

推动股市上涨的另一个因素是可能的COVID-19疫苗。但即使没有疫苗，经济重启的进程也无法停止，因为没有“经济第一”或“生命第一”的选择。防疫和控制必须正常化，经济增长必须重启，不管有没有疫苗，这不过是重启的速度。当然，如果有疫苗，经济复苏的进程将会加快。如果出现第二次疫情，将对整个经济攀升产生负面影响，但影响不会特别大。

未来，COVID-19疫情对中国乃至全球经济的影响将是不对称的。换句话说，COVID-19流行病将带来负面影响，但不会像今年前三四个月那么严重。因为它已经从一种未知的病毒变成了一种已知的病毒，如果这种疫苗在未来生产出来，将会对经济产生巨大的积极影响。

因此，随着中国经济继续攀升，疫苗可能问世，投资者心态将进一步稳定，中国乃至全球市场的稳定复苏将继续。

问:从近期的货币政策操作来看，特别宽松的货币政策在初期意味着退出。随后的市场流动性会是什么？

钟伟:2020年中国央行流动性最宽松的转折点已经过去。

首先，央行推出的一些流动性宽松措施是阶段性政策，主要目的是为了对冲疫情带来的严重影响，流动性不能总是很宽松。目前，这一宽松政策明显收敛于边际，边际修正推动货币市场短期利率快速反弹。

其次，有必要分析未来经济增长预期和通货膨胀预期。根据官方数据，中国经济很可能在第二季度回到零以上的增长水平，并且在下半年总体上处于相对稳定的增长趋势。预计全年经济将实现1.5%-2%的适度增长。

从通胀预期的角度来看，消费者价格指数(cpi)在5月和6月大幅下降，现在又回到了第二个时代。预计下半年消费物价指数将同比稳步增长，增幅在2.2%和2.3%左右，生产者价格指数可能继续上升。从通胀预期和增长预期的角度来看，它们通常是合适的。

目前，中国10年期国债收益率为2.9%，略高于大多数西方国家的主权债务收益率，但中国的通胀率略高于西方。随着中国经济增长的放缓和通货膨胀的下降趋势，中长期利率有下降的趋势。从10年期国债的收益率来看，未来更有可能逐渐高于0.2.5 %。然而，中长期利率今年很难有一个清晰的下行窗口。

个人认为，从今年5月中下旬开始，中国货币政策操作层面明显形成流动性价格拐点，数量拐点逐渐到来。

问:货币政策操作将对a股产生多大影响？

钟伟:货币政策对a股的影响不是太大。今年上半年，企业存款增长迅速，家庭金融资产增长相对较快。例如，中国家庭部门的金融资产约为180万亿至200万亿元，其中50%至60%属于少数高净值个人。与中国a股市场流通股的当前市值相比，这些资产的当前流动性是充足的。也可以说，在强势市场中，居民和企业的金融资产将逐渐流入股市，但如果市场不好，流动性的放松对市场的支持将是有限的。

总的来说，市场的基本运行是由估值修复和风险偏好决定的，投资者的情绪是乐观的，估值已经修复到一个相对较高的水平。货币政策的边际收紧可能会在一定程度上给股市带来一些心理暗示和降温效应，但实际影响不会太大。目前，流动性相当充裕。

虽然货币政策对股票市场的影响不是特别大，但对债券市场的影响仍然很大。主要原因是下半年地方政府发行债券和防疫专项债券压力较大，目前这些债券的倍数还不够。因此，在下半年，债券市场受货币政策的影响明显大于股市。

问:早些时候，在国务院常务会议上有人说，金融系统全年应该为企业实现1.5万亿元的合理利润。利润将从哪里获得？下半年的货币政策将如何解释，会有降息和RRR降息吗？

钟伟:至于1.5万亿的利润率，这是有争议的，也很难实现。从根本上讲，从实体经济中获取资金的成本主要包括四个部分:

首先是借款人的信用和还款能力，这是风险溢价部分；二是从金融机构获得资金的成本，主要是金融机构债务方的成本，与市场无风险利率密切相关，如10年期政府债券的收益率；第三，金融机构本身的效率，也称为经营成本或活动成本；第四，包括央行、中国保监会和中国证监会在内的金融机构所面临的监管压力也称为监管成本。因此，风险溢价、无风险利率、活动成本和监管成本构成了实体经济获取资金的最终成本。

目前，尽管央行努力降低风险溢价，但由于经济低迷，企业在2020年利润方面难以增长。例如，今年上半年，国有企业的利润增长率约为-50%，因此在整个经济低迷的压力下，风险溢价难以下降。

以10年期国债为代表的无风险利率来看，从中长期来看，10年期国债的收益率有一定的下行空间，但目前似乎已经进入稳定状态。目前，金融机构的运营成本已经很低。最后，行政监督的成本仍然相对较高。

因此，在上述四大成本中，无风险利率是最有下降空间的。例如，10年期政府债券的利率将下调20-30个基点，至2.5%-2.6%左右。二是降低中央银行、银监会和证监会对金融机构的监管成本。目前，监管成本也是金融机构的一大成本，因此监管约束成本在未来可能会适当降低。

此外，6月30日，中央银行降低了支持农业的再贴现和再融资利率。就个人而言，该基金用于支持农业和小微企业，对a股市场的影响很小。

到目前为止，市场预期央行将稳步推进RRR降息。就外汇储备而言，中国的外汇储备已经超过了峰值。与峰值相比，外汇储备大幅下降，在可预见的未来，外汇储备不太可能大幅反弹。因此，我认为中国有条件对RRR进行全面裁减。

是否降息取决于国内通胀水平以及中国国债与西方主权债务之间的利差。目前，中国似乎仍有下调中长期利率的空间。

我们还应该防止一种倾向，即确保资金不是通过行政命令分配的，同时考虑到行政命令和市场约束机制。在资本流动的地方，应该发挥市场的关键和基本的配置作用。毕竟，商业金融机构不同于政策导向型金融机构，货币政策并不能保证世界。积极的财政政策应该名副其实。

资金没有准确到达实体经济部门，所以我们不能盲目地说金融机构或金融市场的货币政策传导机制不顺畅。我们应该看到，金融机构在政策趋势和市场压力、社会责任和自身利益之间存在艰难的权衡。