高毅资产吴任昊：目前市场不是处于一个特别低估的状态，要把投资建立在可复

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最近，股市的波动加剧，说它是牛市，但不时有100只股票的限制。当前的市场周期是什么？哪些股票仍然值得关注？需要避免哪些风险？近日，《中国基金报》采访了高一资产董事总经理、高级基金经理吴。

在吴看来，目前的市场是由基本面支撑的，但从历史上看，快速上涨本身会吸引一些短期资金，后续将如何发展仍在观察之中。

总的来说，他认为当前市场并没有处于特别低估的状态，但从战术资产配置的角度来看，倾向于保持中立。

谈到投资，强调，投资应该建立在可以复制的基础上。在他看来，科学技术、医药和消费是非常大的行业，具有很大的定价差异和绩效差异，不应该用全行业的估值水平来概括。其中，在科学技术领域，他指出有一种公司市场仍然被低估:公司利用科学技术作为一种手段来演变成可验证的竞争优势，最后利用技术作为一种手段来将其商业模式从产品升级到平台，甚至从平台升级到社会基础设施。

与此同时，他表示，周期性行业存在估值修复的可能性；此外，他还密切关注港股。他表示，如果一个外生的重大事件导致港股估值下降，只会让未来的投资回报更具吸引力。

当前的市场得到了根本的支持

但不是处于特别低估的状态

中国基金报记者:自7月份以来，市场已经开始快速牛市趋势，然后开始波动。你怎么想呢?市场前景如何？

吴:从历史经验来看，每一次都会有判断，但更重要的是判断背后的逻辑和论据。现在，整个市场显示出资本驱动的迹象，尤其是自7月份以来，这一趋势一直在波动。一方面，这是市场的本质特征；另一方面，资本也将驱动市场。在许多情况下，快速上涨的市场本身会吸引更多关注短期回报的基金。两者之间形成一定的正周期后，将对市场指数产生较大的影响。现在北行基金可以看到，其结构正在发生一些变化，本地资本的流动也是如此。

因此，一方面，我们预计市场会有上升趋势，但仍需要时间来稳定下来。我们看到，宏观环境的逐步改善带来了利润预期和小幅正增长；同时，我们也看到，在资本的驱动下，估值水平在一定程度上迅速上升。在这两者中，前者是由利润驱动的基本面改善的牛市，这是每个人都乐于看到的。从历史上看，简单地提高由资本驱动的估值水平，对投资者和资产管理公司来说是一个巨大的挑战。因此，这取决于市场是长期投资的“称重机”比例更高，还是短期投资的“投票机”比例更高。总的来说，我们认为市场目前仍处于相对稳定的发展过程中。

中国基金报记者:那么这一波实际上是由基金推动的，而不是基本面？

吴::不是。从今年的宏观形势来看，最简单的指标，中美利差多年来都处于高点，这意味着在全球范围内，中国的宏观经济状况比较好，这就决定了两点:

一是企业整体盈利能力相对稳定；

其次，如果我们看一下短期数据，利润预测也有一定的上调。不仅在消费、医疗和技术等受欢迎的增长行业，而且在对经济增长敏感的周期性行业，也有利润改善的迹象。因此，我们认为当前市场是由基本面支撑的，但从历史上看，快速上涨本身会吸引一些短期资金，我们仍在观察后续将如何发展。

问:就资产配置而言，现在是增加股票配置的好时机吗？最近市场情绪很好，我们应该更加谨慎吗？在这方面有哪些参考指标？

吴:首先，我们要确定时间范围。如果我们看一下这些年的规模，中国的常驻部门，甚至许多资产管理机构的权益分配，都因空而有所增加，特别是对常驻部门而言。从长远来看，这是一个如何增加权益分配的问题，而不是是否增加的问题。

如果你从短期的角度来看，比如半年或一个季度，股权配置的比例可以参考股权风险溢价的位置，比如整个股票市场的局部和整体热度。目前，我们并不认为市场处于特别低估的状态，但从战术资产配置的角度来看，市场趋向于中性，即一些领域和目标似乎过热，但总体来说，它们既热又冷。从估值水平来看，市场两极分化是明显的。

市场风格是否改变取决于宏观形势是否有问题

周期性行业存在估值修复的可能性

问:a股市场价值股和成长股的估值差现在接近历史最高点。你认为这种趋势会在某个时间点继续还是逆转？

吴::首先，从历史经验来看，当存在如此大的估值差异时，是否会逆转取决于后续的基本面状态。我们可以看到，在一些历史悠久的成熟市场中，高估值和低估值两组股票的表现并没有趋同，只是在互联网泡沫破裂、经济进入萧条之后。在其他时期，随着经济复苏和对经济悲观预期的解除，这两个极端值之间的估值差异有所缓解，估值趋于收敛。因此，估值水平的差异是否会收敛，很大程度上取决于随后的宏观形势是稳定还是恶化。如果这是一个稳定的改善，它往往会收敛；如果是恶化，估价差异在将来将被认为是合理的。

其次，从投资实践来看，这种估值水平的比较在某种程度上过于笼统，因为所谓的成长股和价值股实际上被分为许多类型。总体而言，自2018年和2019年以来，全球价值股一直被比作表现不佳股。一方面，一些高增长公司实际上是基于平台的公司。这些公司不是简单的产品驱动型公司，可能会表现出长期增长；另一方面，由于目前总体回报率在空之前处于较低水平，许多被低估的公司通常从事以银行、人寿保险等业务为代表的资产负债表相关业务，一般更容易受到总体回报率的影响。

因此，我们不能简单地说业绩不佳是由于价值或增长，但我们需要分析具体的问题，这纯粹是由于估值水平的变化，这也是由于自身基本面的变化，以及估值水平是否同时伴随着利润的变化。

总之，这两类资产的估值差异将如何变化，取决于宏观状况能否稳步改善。从投资的角度来看，我们希望不要简单地被贴上增长和价值的投资风格的标签，而是努力挖掘出基本面长期相对稳定、只受短期估值水平和表现不佳影响的公司。

问:从估值驱动的角度来看，2007年和2015年，周期性股票和金融股都表现良好。那么，这些行业明年会表现良好吗？市场风格会有一定的转变吗？

吴:在一些行业，利润的可持续性在短期内是不容易判断的。未来一两年现金流的确定性可能相对较高，但很难判断长期最终价值的状态。因此，我们更有可能在那些通常被定期标记的行业中探索一些有价值的投资机会。结合这个行业的最终判断，一些细分的所谓周期性行业可能会有相对容易的机会，如建材和轻工业，在这些领域可以找到更多的差异化机会。就金融业而言，其本质是服务，无论是服务于实体经济还是投资者。从本质上讲，我们仍然希望找到一些子领域和有代表性的公司，提供更好、更差异化的服务。

一般来说，周期性行业存在估值修复的可能性，但关键是如何在估值修复过程中找到利润表现持续、最终价值清晰的公司。

把你的投资建立在可以复制的东西上

科技行业的这类公司仍被低估

中国基金报记者:你提到的市场的本质是给予一个相对合理的估值的过程。你认为医药和科技等蓬勃发展的行业走得太远了吗？

吴·:我们将尽最大努力仔细界定讨论的范围。科学技术、医药和消费之所以是投资者的必要答案，是因为这三个行业首先规模非常大，其次是行业内公司差异非常大。消费本质上是为了满足消费者的差异化需求，而科学、技术和医药从供给方面被分为100多个子行业，每个子行业解决自己的具体问题。然而，在科学技术的许多领域里，都有一种现象，那就是“一人成功，万人死亡”，赢家通吃。因此，从本质上来说，这些行业应该具有显著的差异化，并包含巨大的投资机会。

当讨论具有巨大价格差异和绩效差异的巨大行业时，我会特别谨慎，因为这些行业不应被整个行业的估值水平所概括。我们应该非常小心地定义我们能回答的问题。

中国基金新闻记者:你认为更有希望的方向是什么？

吴:比如在消费品领域，我希望找到一个符合长期大单产品，估值合理的公司；在科技领域，我们希望找到的不是一家神奇的公司，而是一家能够以技术为手段发展成为可验证的竞争优势，并最终以技术为手段将其商业模式从产品升级到平台，甚至从平台升级到社会基础设施的公司。我们认为，市场仍然低估了他们的动态发展潜力和空未来可以继续增长。

医学领域有两种。首先，就医学本身而言，即使创新也不是从零开始的简单创新，而是我们能够理解并在一定程度上复制的创新。第二类是创新本身。创新从来都不是一件容易的事情。创新不会增加规模收益，整个R&D的未来都是不确定的。在创新药物的研究和开发中，由于结构性R&D风险，不可能实现规模报酬递增。相反，我们可以看到一些商业模式的创新，比如R&D外包。这类企业通过自身的努力，解决了一些必须回答但难以回答的问题，如创新和研发过程中的高风险问题。这样，我们不需要预测某个公司是否会成功，而是预测这种R&D会给整个社会带来多大的价值。此外，例如，仪器的创新也属于这种可重复的、相对渐进的和累积的创新。

总的来说，我们的投资仍然基于可以复制的东西。我们不需要找到所有的好机会，只需要找到那些我们能理解的机会。

问:你说科技股对一类有希望成为行业基础设施的公司更乐观，但许多公司表示他们有这样的愿景。当仍有许多东西在早期阶段看不清楚时，你如何判断它的价值？

吴·:所谓科技股，更多的是人们常说的互联网公司。互联网公司确实是我们这个时代最好的公司。互联网的本质与100年前的电是一样的。这是一项通用技术，其具体应用场景非常广泛。

曾鸣教授曾经指出，公司的战略定位有四个层次，即点、线、面和体。许多互联网公司不是新公司，而是已经发展了很长时间。借助互联网通用技术，这些公司的内涵和外延在不断变化。我可以分享一个令人印象深刻的投资案例。美国的一家公司曾被简单地定义为电子商务，但它并不指望从自营电子商务的角度发展出更多的商业可能性，并成为一个更加三维的商业社会基础设施，进而发展到云服务和第三方等其他方面。虽然我在公司运营数据出来后修改了我的意见，但这仍然是一个很大的遗憾，因为这是我们这个时代建设新基础设施的一个机会。回首往事，这是非常难忘的。毕竟，这是一个发生在我们身边的梦想和奇迹。这也提醒我们，这种投资既有胜率，也有胜算，因为一旦成功，它将被空推高，这是非常巨大的。

许多互联网公司已经花了十多年的时间，成为我们社会的信息流基础设施。从本质上讲，就像工业社会中的机场、港口、铁路和公路等基础设施一样，它们都在这个社会的可持续运行中发挥着不可或缺的作用，并且已经创造并将创造巨大的价值。所谓的基础设施超越了“点”和“线”的战略定位层次，从“面”演变为“体”。这些基础设施公司可以实现更有效的资源配置，并拥有一定的垄断权。这种不确定性实际上来自于其高壁垒的可持续性，在信息时代什么样的商业形式可以在基础设施上扩展，以及可以承载多少商业价值。

港股:如果外部重大事件导致估值下降，

这只会让未来的投资收益更有吸引力

问:今年以来，许多中国股票陆续回到香港上市。一些机构观察到，目前投资者用香港流通股取代adr的趋势相当明显。你对未来香港股市有什么看法？你会做什么样的布局？

吴::首先，我们不会看某个市场的价值，因为一个市场太大了，但我们认为香港股市还是有自己的特点和一些重要的变化。

首先，香港股市仍是中国的离岸市场。我们可以看到，恒生指数相对于沪深300的估值水平在过去10年处于较低水平。这种低估值水平以前只出现过两次，随后的恒生指数表现良好。因此，从长远来看，在正确的时间布局将有更好的好处。

二是香港股市正在经历重要的结构性变化，不再是以金融地产为主的结构，科技、医药等行业逐渐增多，呈现出生机勃勃的态势。一方面，港股具有低估值的吸引力；另一方面，他们有丰富的工业类型。因此，我们对这个市场的兴趣一直存在，将来可能会更高。

同时，我们也意识到在短期内可能会有一些复杂的基本因素。但我们认为，首先，大多数在香港上市的资产的基本面与香港的基本面没有那么密切的关系。其次，如果一些外生事件导致估值水平下降，只会使未来的投资收益更具吸引力。因此，我们应该密切关注市场可能发生的变化。

吴简介:他目前是高一资产的董事总经理兼高级基金经理。有19年的投资经验，在中国a股和香港股市有多年经验，曾管理过超过100亿美元的投资组合。在加入高益资产之前，他曾担任CICC资产管理部股权投资总监，管理该部门的整体基础股票投资；2010年底至2018年初，他在中国国家外汇管理局下属的中国华安投资有限公司担任高级基金经理，并担任研究总监，管理行业基础研究团队；2005年至2010年，他在安联环球投资的中外合资公司国联基金和香港总部担任基金经理，先后管理a股和港股投资组合。吴先生获得北京大学中国经济研究中心金融硕士学位。