【首席说】解码牛市——国泰君安证券李少君：A股“长期牛”逻辑仍然存在，

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本期嘉宾:李国泰君安证券研究所副所长、首席全球策略师

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“长期牛市”的逻辑依然存在，市场预计将在很长一段时间内稳步上涨。金融界:a股已经从之前的趋势上升阶段转变为震荡回调阶段。尽管存在“长期牛市”的逻辑，但各种迹象表明，市场很难在短期内重现快速上涨。接下来将如何解读a股市场？ 李:a股存在“长期牛市”逻辑，但短期因素的边际变化将使市场进入波动格局。从长期来看，资本市场的战略定位、上市公司质量的提高、经济结构调整等因素将支撑市场继续稳步上升。然而，在短期内，中美关系、海外疫情、国内流动性和监管措施等因素将使市场进入波动格局。 在中美关系方面，考虑到美国大选的临近和美国疫情防控的严峻形势，美国仍有向中国施压的动机，中美关系的不确定性抑制了风险偏好的提升。海外疫情方面，部分国家疫情不明朗，全球新确诊病例仍在上升，全球经济复苏步伐不均衡可能影响部分中国上市公司利润。在国内流动性方面，二季度国内经济有序复苏，货币政策逐步正常化，流动性环境不再是市场上行的重要支撑。在监管措施方面，监管部门最近出台了打击非法资金分享的措施，这将有助于减少市场波动，抑制市场盲目上涨。综上所述，短期快速上涨难以持续，但这些因素并没有破坏a股“长期牛市”的逻辑，市场预计将经历短期震荡和长期稳定上涨。 02 市场流动性环境总体宽松，解禁对市场的影响应该理性对待 金融板块:周三，722科技股开盘一年后，大量ipo前股东将很快解禁，其中超过一半是上市前的私募股权投资者。解除禁令对市场有什么影响？ 李:应该客观看待解禁对科技板块市场的影响。解禁不是股价涨跌的决定性因素，但投资者的定价才是决定性因素。据统计，自2011年以来，a股月市值与a股流通市值之比与当月a股指数涨跌的相关系数为0.11，即解禁规模与当月涨幅之间没有显著的负相关关系，这说明解禁规模并不决定股价的涨跌。只有当投资者认为定价被高估时，他们才有动机减持。 投资者的定价主要有三个影响因素:对投资目标的信心、对股票市场的信心和投资的性质。从对投资目标的信心来看，科技板块首批上市公司是a股市场稀缺的优质资产。首次公开募股前的股东通常对公司有更多的了解，对目标公司的未来增长有很强的信心。从对股市的信心来看，投资者对a股市场，特别是科技股的长期发展前景有很强的信心，有强有力的政策支持和高质量目标的持续上市。从股东的性质来看，大多数ipo前的股东都是长期投资者。如果股价没有明显超出合理区间，减持动机就不强。虽然不排除一些短期金融投资者因流动性原因减持，但考虑到当前市场流动性环境普遍宽松，解禁对市场的影响应该理性对待。 03 a股市场波动性上升趋势依然强劲 金融业:目前，解禁规模扩大，相关部门严厉打击非法集资等活动。你如何判断当前的市场趋势？ 李:从中短期影响市场的主导因素来看，a股市场波动的上行趋势依然坚挺。从一年左右的中短期来看，中国经济复苏趋势保持不变，股市估值具有国际吸引力，全球流动性宽松，构成对市场的强有力支撑。在经济复苏方面，中国的疫情防控工作明显优于世界其他经济体，这使得中国经济复苏的进程在世界上具有优势。从股票市场估值的吸引力来看，美国等成熟市场估值处于历史高位，a股估值相对合理，上市公司成长性好于海外成熟市场。从流动性环境来看，美国等国的疫情防控形势依然严峻，美联储等主要央行仍将维持宽松的货币政策，这使得a股难以进行大规模调整。 从长期来看，政策支持、上市公司质量提高、经济结构调整、机构投资者入市等因素都使a股具备了长期稳定增长的基础。在政策支持方面，2019年9月，中国证监会提出“12项全面深入的资本市场改革”，资本市场的战略定位上升到新的历史高度。就上市公司质量而言，a股市场的龙头企业具有较强的竞争力，未来仍将受益于集中度的提高。注册制度改革将使市场优胜劣汰，增加优质上市公司的供给，淘汰质量差的公司。在经济结构方面，在经济转型下，中国的新兴产业发展迅速，上市公司的产业结构逐步优化，股票市场估值水平和增速有望提高。在投资者结构方面，政策支持保险基金、养老金等长期基金进入市场，市场资本供给充足，机构投资者比例的提高有利于市场的长期稳定发展。 04 政策鼓励经纪基金行业的并购，有利于解决相关行业发展中的痛点 金融界:相关政策鼓励经纪基金的并购，支持员工持股和股权激励。这是否意味着经纪基金行业的并购将会增加？对经纪行业有什么影响？ 李:相关政策有利于解决中国证券和资产管理行业发展中的难点，有望促进券商和基金的并购、员工持股和股权激励。对于首席经纪商和基金公司而言，未来有望受益于政策红利，但并购和股权激励只是起点，而提高业务能力是终点。 该政策鼓励经纪基金行业的并购，并支持员工持股和股权激励，以对行业发展产生积极影响。一方面，并购增强了龙头企业的资本实力，优化了行业竞争格局。从公司规模来看，中国领先的券商和基金公司与海外领导人之间仍有很大差距。在中国金融市场开放的背景下，鼓励并购可以增强中国券商和基金的资本实力，增强中国企业在海外领军企业中的竞争力。从行业结构来看，美国的证券和资产管理行业已经形成了头效应，而中国的行业集中度仍然较低。并购有利于减少恶性竞争和低水平重复建设。另一方面，员工持股和股权激励约束了员工和公司的长远利益，有利于证券和资产管理行业的发展。人才队伍是金融企业的核心资源。留住高层次人才，充分发挥他们的能力，对金融企业的健康发展具有重要意义。由于国有企业在金融业中所占比例较大，金融企业存在激励机制不足的问题，导致一些金融企业人才流失。未来的员工持股和股权激励政策有利于金融企业的稳定发展，是行业的积极因素。 总体而言，中国的证券公司与世界领先的证券公司之间存在一定的差距，而在培育资产定价等核心能力方面，任仲还有很长的路要走。在拐角处赶超，打造一家具有中国特色、在中国领先的本土券商，是发展方向。 05 与时间为友，坚持投资价值 金融:近期，个人投资者参与a股市场的热情有所提升。你对个人投资者有什么建议？ 李:建议个人投资者积极理性地参与股市。从资产配置的角度来看，投资者应积极增加股权配置比例。长期利率下降和人口老龄化是世界的长期趋势，长期资本回报率难以提高。考虑到“股权溢价之谜”，即股权投资的收益率明显高于债券，已在学术研究中得到验证。因此，从保持理想投资回报率的角度来看，有必要提高股权配置比例。此外，与海外国家相比，中国居民财富中的股权资产比例仍有很大增加空. 从投资策略的角度来看，个人投资者应该是时间的朋友，坚持价值投资，不要跟风。短期投资的交易成本很高，选择时间、风格和行业配置的能力很高。大多数个人投资者很难从短期投资中获利。个人投资者长期持有高质量的公司，坚持价值投资，获取中国经济发展的红利，是一种理性的投资策略。 从投资策略的角度来看，目前正处于财务报告季节。在行业配置方面，建议投资者根据业绩增长的确定性，从行业的需求侧和供给侧进行布局。根据郭俊战略集团对上市公司半年度报告预测数据的梳理，从行业需求方面来看，军工、传媒、新能源、医药、消费电子和新消费正在蓬勃发展；从行业供应方面来看，投资者可以关注电子和硬件、新材料、智能制造、高端服务和计算机软件行业的增长。

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