蓝鲸财富访谈丨对话汇丰晋信陈平：追求100%的概率，成长股的基本面比价格更

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陈平是一名成长型股票投资者，他倾向于中间派和中间派。自2012年以来，他一直深入参与tmt。他不仅经历了苹果产业链最早的初创期，还完整地走过了最后一轮成长股，对市场有着深厚的感情。

近四年的tmt熊市让他的投资框架不断演变，形成了满仓优秀公司低流失率、高集中度、长期追求基本面的投资风格。从他的公开职位来看，一些公司自2015年以来增长了10倍，增长超过100%的公司无处不在。

以汇丰金鑫科技创业基金为例，该基金的股票持仓量长期保持在接近95%的水平，其中前十名持仓量约占70%；自上任以来，平均年换手率只有1倍左右，而且很多前十名的股票已经持有超过4年，这在市场上成长型股票基金经理中是非常少见的。

至于未来市场，陈平认为，tmt成长股仍是未来的最佳资产，而最近金融地产的上涨只是一种风格上的再平衡，之后市场仍将青睐tmt科技股。

对于市场更担心的高估值问题，陈平坦言，成长股的基本面比价格更重要。只要基本面得到充分把握，价格不会特别泡沫化，就没有必要过多关注估值问题。

以下是对话的记录:

穿越成长中的公牛和熊

问:你什么时候开始深入研究科学技术的？科技股当时的投资环境和现在有什么不同？

陈平:选择技术实际上是非常偶然的。当我第一次加入公司时，我在一家经纪公司做研究员。我最初的采访方向是消费行业。后来，当我正式加入公司并决定涉足这个行业时，领导们安排我去了电子行业。后来，我一路走到黑，着眼于技术相关的行业，并扩展到整个tmt领域。

那是2012年，恰巧是a股tmt产业链，尤其是苹果产业链真正崛起的时候。

2007年，苹果发布了第一代iphone，在接下来的几年里，苹果的产业链逐渐启动，这导致了整个国内电子行业的繁荣；自2010年以来，以赖宝高科技和戈尔股份为代表的苹果产业链股票(本文所涉及的股票只是示意性的，不构成投资建议，下同)逐渐为市场所知，其股价大幅飙升，甚至逐渐成为电子行业的领头羊。

这是a股tmt产业链启动的一个里程碑式的时间点。后来，一批市值超过1000亿美元的tmt公司出现在苹果的产业链中，比如李勋精密和戈尔声学。

然后是2013年至2015年的tmt牛市。当我在2015年7月成为汇丰金鑫科技先锋的基金经理时，公告日恰好是牛市的第一个高点，随后是近四年的熊市。因此，如果你现在看一下，虽然科技先锋基金的净值已经超过了2015年的高点，但基准回报率仍然是负的。

问:从过去两年的长期熊市到科技股市场，在你担任基金经理的五年时间里，你的投资框架发生了什么变化？

陈平:事实上，它已经改变了很多。我要看看我在2015年到2017年的位置，我感觉和昨天有点不同。虽然相对收入目标已经实现，但如果我再试一次，我可能不会购买一些目标。在熊市的磨砺下，我的投资框架和体系在2017-2018年左右基本成型。因此，如果我回顾过去两年的立场，我可能不会觉得今天是昨天。2018年后，我管理的两只基金的超额收益明显高于以前。

这种变化相当好。我认为我们应该感谢熊市。

熊市的好处是我不断反思自己，提高自己的水平，努力摆脱运气的因素，展示自己的阿尔法能力，然后慢慢形成自己的框架。有时，许多人分不清他们的成功是由于自己的能力还是运气。如果你在开始时遇到牛市或有正确的风格，基金的表现排名很高，你不能判断你是依赖贝塔还是阿尔法。有可能你的水平不够，但是它被测试版掩盖了。如果你不能及时提高你的水平，你最终可能会摔得很惨。

回顾这些年，我们的投资理念和思维主要有以下变化:

首先，我们正慢慢从证券分析转向商业分析，越来越关注商业模式、商业本身和企业家。

其次，我们更加关注企业的核心竞争力和壁垒。在2015年至2018年的tmt熊市中，非tmt中核心竞争力最强的所谓核心资产表现最佳。这也促使我们对tmt公司的核心竞争力和障碍进行深入思考。

然后，我们意识到对成长型股票的投资应该同时考虑终点和路径。在2015年的tmt牛市中，市场为梦想付出了太多的代价，也付出了太高的估值；但是在熊市之后，我们知道不可能独自做梦，但是我们需要看一看路径。这家公司需要多长时间才能达到这个目标？中间过程会是曲折而漫长的吗？如果只是一个长期的梦想，只有未来，没有现在，没有短期和中期的成就和增长，我们基本上不会参与。因此，我们希望我们持有的基本上是能够一步一步向长期目标前进而不会有太大波动的资产。

我们的位置集中度也在逐渐提高。在慢慢形成自己的投资框架的过程中，我发现tmt有很大的内部差异，一贯优秀的公司很少。一旦我们能找到一贯优秀的公司，我们就不应该在其他地方浪费我们的职位。因此，我的持股集中度越来越高。当我在2015年第一次成为基金经理时，我的前十只股票只占30%左右，但现在可以达到70%左右。

成长型股票的基本面比价格更重要

问:你目前的投资理念是什么？

陈平:总的来说，我是从中间往下看。

也就是说，我不是纯粹的自下而上，但我会从子行业的趋势开始，然后选择个股。因此，我的许多股票都有内在的逻辑联系。它们可能在同一个产业链中，或者具有更大的相关性。

在头寸选择、行业配置和个股选择三个层次中，我们最重视个股选择。

具体来说，我总结的标准是找四个好公司，即好行业、好模式、好公司、好价格。就价格而言，我们的容忍度相对较高，因为我们认为基本面比成长型股票的价格更重要，所以重点放在前三位:

首先，一个好的行业。一个行业周期一般分为初创期、成长期、成熟期和衰退期，其中成长型股票投资一般处于前两个阶段；在这两个阶段中，我们重视1到n之间的机会，而不是0到1之间的机会，因此我们将要求行业处于增长阶段。当然，除了考虑空的行业，我们还需要考虑实现路径、发布速度等问题。初期行业可能有投资机会，但初期失败率较高，更适合企业家或一级市场投资。

第二，好的模式。这一层次主要考虑模式的现状和未来趋势，以及在这种模式下公司对上下游的竞争力是什么。

第三，好公司。事实上，每个人看的东西都是相似的，比如公司的行业地位、核心竞争力、管理层的战略选择能力、公司的整体执行力等等；一般来说，成长型股票仍处于投资和增长期，所以我们不会对财务指标要求过高。

问:是什么让你决定卖出一只股票？

陈平:我们很少仅仅因为股价上涨了很多就抛售股票。我们决定卖出一只股票，主要是因为它的核心逻辑已经改变了。

如果我们把股票估值分为五个等级，泡沫、高估、合理、低估和极度低估。对于泡沫的定义，我们通常从其历史估值范围中吸取与类似可比公司的经验，然后考虑市场环境。如果市场现在很热，暂时超过历史估值范围是可以接受的。

对于成长型股票，只要不是特殊的泡沫，我们就不会太在意估值，也不会设定目标价格和目标市值，因为优秀的成长型股票往往超出你的想象，如果它们达到了目标市值，就不一定有更好的买入点可以回购。

以茅台为例，市场设定的目标价格或市场价值已经被一个个突破，其估值与十多年前相比可能变化不大，尽管一些处于中间估值的股票已经多次来回波动。它的股价持续上涨，主要是因为它的表现。

仅仅因为我们没有设定目标价格和市场价值，并不意味着我们可以买下它然后离开。我们需要考虑这家公司在任何时候做的事情是否正确。在接下来的几年里它会增长吗？它的估值系统会崩溃吗？一旦基本逻辑发生变化，比如公司的根本变化，或者行业达到顶点，增长率开始急剧下降，那么就可能是估值系统崩溃的时候了，这就是我们卖出的时候。

相反，只要我们对业绩的持续增长有把握，并且不遭遇估值系统的崩溃，我们就可以不顾估值的波动而持有这些优秀的公司。

问:科技股出错的可能性高吗？

陈平:我经常说，如果你去过满仓的腾讯，你肯定是近20年来最好的基金经理。因此，有些人经常说，虽然腾讯现在是赢家，但它将是一个失败者。你怎么能保证20年前押注腾讯是正确的呢？你怎么能保证你没有押注那些已经消失的公司？

就客观概率而言，这确实是一个小概率事件。但是对于一个专业的投资者和研究者来说，他的概率空不同于其他人。在普通人眼里，腾讯最终脱颖而出的概率是万分之一，而在专业投资者眼里，腾讯脱颖而出的概率是99%。这是空的主观概率，通过不断的学习和研究，他应该确保他的概率是未来的现实，这是他可以不断进步的地方。

如果我们找到这样一家好公司，我们必须坚守岗位，而不是把我们的岗位浪费在其他事情上。这也是我们的立场越来越集中的原因。

在同一个行业或类似的业务领域，很少有公司能够形成无与伦比的双重傲慢。例如，两家公司，A公司和B公司，现在看起来很相似，但三年后可能会有所不同。

因此，我对研究人员的建议是，你必须变得更敏锐，像一把锋利的刀，清楚地区分谁好谁坏。强迫自己在深入研究后做出判断和选择，并在几年后看看最初的判断是否正确，以及你的主观概率是否已经成为后来的现实概率。这样，研究水平可以不断提高。

有两个主要想法适合购买技术基金

问:成长型股票自然波动很大。我们应该如何控制回撤？

陈平:因为我们一直在满仓持有成长型股票，所以当市场快速涨跌时，我们有很大的灵活性。

我们将通过适当的分散配置来控制回撤。例如，汇丰金鑫科技先锋基金的主要头寸分散在tmt的各个子部门，我们的回撤可能小于一些非常集中在某个子部门的基金；汇丰金鑫新动力基金将在医药和消费等其他行业拥有许多头寸，其回撤和灵活性将更小。

但总的来说，科技经费的提取可能还是比较大的。这就涉及到一个问题，持有人应该如何对待科技基金？

在我看来，持有人通常有两种购买技术基金的想法:

第一种是长期持有型。美国的经验表明，长期处于股市前沿的主要有三个行业:tmt、医药和消费，这些行业的指数也是长期连续上升的指数。a股数据也可以得出同样的结论。只要我们的基金能够继续克服长期向上的基准，绝对收益和相对收益都会非常好；唯一的缺点是回撤可能很大，但另一方面，如果这是一个长期向上的指数，回撤只是一个买入的机会，我们也推荐一个固定投资。

第二是时机。这一类别主要针对具有一定择时能力的机构或少数个人投资者，他们在判断tmt将上升时会寻找配置工具，而科技基金则具有很强的工具属性。因为它是一只特别纯粹的tmt基金，所以当tmt上涨时，它特别灵活。

问:你一直在满仓工作吗？

陈平:是的，这是从一开始就想出来的，而且从未改变。我们一直主动选择满仓。因为我们发现从长远来看，满仓实际上是一个好策略。

美国的经验表明，股票市场在很长一段时间内表现优异，所以满仓也在很长一段时间内做出了积极的贡献。例如，基准头寸是90%，我们的股票头寸是95%。所以只要总的趋势是向上的，长期高位一定是积极的贡献；当然，熊市满仓会有额外的负面贡献，但当熊市和牛市开始趋平时，持仓风险将基本趋平。如果它上升多一点，也可能有积极的贡献。

当然，有人会说这是美国的经验，中国的指数在很长一段时间内不会上升。然而，事实上，上证综指一直以来都是被人为压低的，因为我们的每一只新股都是在估值高的时候被纳入指数的，然后估值下降，这就降低了指数。今年，该条例修订了上证综指的编制规则。我们已经计算过了。如果只改变一个规则，即所有新股在上市一年后将被纳入指数，那么上证综指现在就超过6000点，而不仅仅是3000点。

因此，我们的指数的复合年增长率可以达到不低于国内生产总值增长率的水平，也就是说，我们的指数实际上是一个连续上升的指数。除综合指数外，还有tmt、医药、消费等行业指数。爬上更高的斜坡。如果从长期来看，你能超越满仓更快的上行指数，你的回报一定会非常高。

因此，选择一个好的方向非常重要。正如我上面提到的，tmt、医药和消费是可以长期持续超越的方向，也是我们值得长期投入精力的地方。

对中期tmt继续保持乐观的判断保持不变

问:自7月份以来，a股经历了大幅涨跌。你认为最近的市场怎么样？

陈平:最近，市场有充足的流动性，指数本身的估值，尤其是沪深300，并不昂贵。空.的市场仍在上涨

就基本面而言，如果你看看最近一个月的利润预测，在疫情急剧减少后，卖方的利润预测又开始上升；另一个是资金转移，银行资金继续流入股市，这本身就意味着风险偏好的改善和风险补偿要求的降低。

如果我们谈论持续存在的问题，我们仍然可以在tmt领域看到长期的逻辑。去年，我们说tmt将是未来三年的最佳资产，今年是第二年，后续工作仍有希望。

问:所以在你看来，现在还不是转换风格的时候，对吗？

陈平:是的，最近金融房地产周期的上升只是一种风格的再平衡。此后，成长股和tmt股应该仍是未来市场最受青睐的资产。

市场持续2~3年的风格取决于业绩。为什么在2006年至2007年期间，每个人都最喜欢金融房地产，因为他们的表现呈爆炸式增长；为什么从2013年到2015年每个人都最喜欢tmt，从2016年到现在最喜欢药物和消费？这是因为在比较几个主要类别的资产时，它们在那个阶段的表现是最好的。

5g带来了一个新的科技周期，从基站和终端推广到各种应用。在未来两三年内，整个tmt产业链的表现将会改善，成为市场上最好的资产。因此，tmt成长股在未来仍将占据主导地位。在tmt上，我们至少应该为业绩增长赚钱，甚至为估值改善赚钱。

回顾整个市场，为什么今年创业板的表现要比沪深300高出这么多？这背后的根本原因是创业板的增长率远远高于沪深300。许多卖家已经计算出他们的相对业绩增长率很低，这与他们的相对股价表现非常一致，这也表明长期风格本质上是由业绩决定的。

创业板70%的成份股是医药和tmt，这两种资产在未来的表现仍然很好，所以从整体上看，市场仍将以成长型为主。

那么为什么表现是市场风格形成的最基本原因呢？这是因为机构投资者的研究，如公开发行和保险。他们发现，某些资产在未来几年表现良好，因此他们做出了相同的购买选择，并在市场上形成了一种趋势。市场中的趋势交易者和噪音交易者会反复强化这种趋势，最终结果是形成风格偏好的极端，或者持有一个群体。

持有一个群体是个人理性导致的非理性的结果。以集团形式持有的公司或行业的估值通常是我们平时无法想象的。这就是为什么我说，我们甚至可以通过更高的估值赚钱，因为tmt和成长股可能再次成为市场偏好，甚至是集团的资产。

问:中长期在科技领域的投资机会是什么？

陈平:中长期来看，我们也可以关注贸易摩擦带来的深度本地化替代的机会。这个周期需要5-10年，最有益的是半导体。

从2015年到2018年，我的职位基本上没有半导体。因为技术差距、专利壁垒、成本差距等。尽管空的房间被半导体本地化所取代，但这些空的房间基本上都是imaginary/き的

然而，贸易摩擦和技术封锁改变了逻辑。当中国被迫不计成本支持国内半导体产业链时，大量需求面向中国，技术开始重复，成本开始下降，行业可能进入良性循环。

目前，正是5g带来的新技术周期导致半导体需求上升的时候。国内半导体公司将大大受益于总需求的向上叠加和国内市场份额的增加。从定期报告中可以看出，自2019年以来，我们增加了半导体的持有量。

(蓝鲸金融严)