美国非主权数字货币的法律监管路径

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作者孙石《中国人民银行货币政策部孙国峰处长》；西南财经大学法学院”

文章|中国金融，2020年第16期

数字现金是金融技术最重要的应用场景之一。数字现金可以分为主权数字现金和非主权数字现金。主权数字现金，被称为中央银行数字现金(cbdc)，由政府监管，并得到国家主权信用的认可。它是货币当局法定货币的数字形式。基于其无限的法律补偿、零利息、匿名支付、除了货币之外没有其他社会和行政功能，它主要用于替代和补充纸币。近年来，非主权数字现金已成为比特币等许多投资者追逐的热点。非主权数字现金不是由国家发行的，也没有法定货币地位。但是，它可以作为虚拟资产投资，也可以在有限的情况下作为现金支付的替代手段，具有模糊的属性和难以监管的特点。迄今为止，包括中国在内的许多国家已经禁止或限制涉及非主权数字现金的金融活动。2018年9月，中国人民银行会同六部委发布了《关于防范货币发行融资风险的公告》，禁止在中国境内发行非主权数字现金的ico，因为这本质上是一种未经批准的公共融资行为。随后，中国政府关闭了非主权数字现金证券交易所。虽然行政监管可以快速控制非主权数字现金中的ico，但不能从根本上解决非主权数字现金监管框架不确定、监管法律缺失、监管路径不明确等问题。缺乏有效可行的监管体系阻碍了金融创新的发展，往往导致监管机构陷入困境。如果我们不能创新和重建监管体系，使其能够应用于新的金融技术产品，那么其他金融产品可能会在未来出现，扰乱金融秩序。借鉴国外经验有利于完善我国法律体系，构建具有中国特色的监管路径。最近，美国证券交易委员会(sec)诉电报(电报集团公司)一案提供了一个参考的机会。

美国非主权数字现金的最新判断

被告电报是一家类似微信的在线即时通讯公司，在全球拥有超过3亿用户。2018年初，电报为其吨区块链项目融资，并计划将ico的数字现金grams用于吨区块链项目的交易。在电报和买方签订的协议中，克币的ico大致分为两个步骤。第一步，电报以期权的形式向全球175家投资者预售了克，总共售出了29亿数码现金，筹集了约17亿美元。其次，当吨区块链项目上线时，投资者预先购买的克货币将被发行。电报实施第一步后，被sec起诉停止交易，并申请了临时禁令。

纽约南区联邦法院于2020年3月下旬对sec诉电报案做出裁决。尽管法官没有提出即决判决动议，但他根据经济现实原则审查了动议中涉及的争议点。经济真实原则是司法领域用来确定商业交易属性的一种方法。在本案中，法院使用了经济现实原则来确定数字现金中的ico是否属于证券发行。在应用经济现实原则的过程中，法官需要考虑许多与数字现金中的ico相关的因素，如发行人运营项目的能力、控制员工的能力以及发行人和货币购买者的责任和义务。随后，法院发出了一项临时禁令，停止网上交易的克。联邦法官裁定克的ico符合豪伊测试的所有要求，属于投资合同。投资合同是证券的一种，因此国际证券公司监管克适用证券法，克的投资者是证券法下的证券“承销商”。电报出售无豁免的非主权数字现金融资是一种未注册的证券发行。

在电报案争议的焦点中，它可以为我国所借鉴，主要是因为克ico是否适用于豪伊检验已被确认为一项证券销售要约。联邦法院支持美国证券交易委员会在这一争议点上的主张，并裁定克氏公司符合豪威测试的所有要求，豪威测试是一项投资合同，受证券法监管。本案首次确认了非主权数字现金的监管属性，即融资属性类似于货币的数字资产受证券法监管，受sec监管。此外，本案的影响超出了数字现金的监管范围，因为只要具有融资属性的金融产品或工具是投资合同，本案就为尚未出现的金融产品或工具奠定了监管基础。根据美国最高法院在1946年美国证券交易委员会诉豪威公司案(sec诉豪威公司，1946)中使用的检验判断方法，被认为是投资合同的金融产品或金融工具需要满足以下四个条件:第一，投资者需要投资资金或其他资源，即投资者放弃闲置的资金、服务或商品(Uselton诉第二，投资者的资金、服务或商品集中并统一到投资发起人控制下的共同项目中；第三，投资者期望投资项目带来利润回报，而投资者也需要承担资本损失的风险；第四，投资者的回报只能由投资发起人或与投资者无关的第三方获得；一般来说，投资者不参与项目的实质性运作，项目的成功与投资者无关(sec诉glenn w. turner进入。，1973)。

在这种情况下，首先，由于购买者预先投入资金购买货币，双方对克的ico符合豪伊测试的要求没有异议，并且投资者购买法定货币的货币符合要求一的要求。

其次，投资者的资金在项目发起人的集中管理下投资于同一个项目，因此法院决定满足豪伊测试元素2的要求。其中，普通项目的资本投资方式可以是横向的，也可以是纵向的。横向共同性是指投资者资金的集中，每个投资者的收入与整个ico发行者挂钩。证交会认为，克氏国际公司具有横向共性，因为该公司集中投资者的资金，并将其用于开发顿区块链项目。纵向共同性意味着投资者的利润仅与ico项目挂钩，即投资者的利润直接取决于区块链项目的盈利能力。投资者将资产集中在电报中的事实被记录在交易记录中，因此法院指出，基于上述原因，即使不存在横向共同性，也存在狭窄的纵向共同性。

第三，法院支持证券交易委员会的主张，即克数的ico符合豪伊测试的第三个要求，因为证券交易委员会证明投资者购买克数数字现金的目的是将其转售给二级市场并重新分配利润。电报认为，克的ico不符合豪伊试验的第三个要求，而克的数字现金只用于顿区块链项目，不用于投资者。此外，双方签署的书面“承诺”保证了克ico的非盈利性。该“承诺”由克氏购买协议和相关免责声明组成，其内容是投资者保证购买货币的目的仅是为了他们自己的使用，而不是为了货币的分配和转售。虽然投资者可能为了利润而购买克数字现金，但利润既不是克数字现金公司的目的，也不是电报公司的业绩目标。购买协议还明确指出，货币不代表电报的股权、所有权、股息权、电报控制权或任何其他利益。一旦吨区块链项目启动，克数字现金将无法交换电报的“承诺”或电报提供的服务。联邦法院根据经济现实原则驳回了电报的要求，认为“承诺”没有法律效力。法官指出，电报对ico销售克的材料的投资者进行了利润提升，区块链项目启动后，克在数字现金中的流通将会增加，克在数字现金中的销售价格将会上升。此外，电报公司将开发能增加对克的需求的外围产品。

最后，法院支持证券交易委员会的主张，即豪伊测试的第四个要求也得到满足。一方面，在吨区块链项目启动后，电报将继续推动项目的发展，在为项目创收的同时，实现投资者的投资回报；另一方面，电报在吨区块链项目启动后参与运营的书面免责声明无效。

电报案是证券监管领域的一个创新性突破，表明美国联邦法院支持sec在数字现金领域日益强大的监管姿态。法官运用了经济现实原则，忽略了ico发行人在购买协议中的保证，以评估ico of grams digital cash是否为howey测试下的证券发行。这一判断将对数字现金的监管产生实质性影响，不仅从根本上解决了虚拟数字现金的监管属性，也决定了未来金融技术产品或融资工具的监管属性。

电报判决对中国的启示

如今，金融技术使得具有融资属性的工具不断涌现，但中国在数字现金领域不能依赖的监管困境尚未得到解决。我国《证券法》上一次修订讨论了电报案件中的ico规则，但在今年初实施的《证券法》最新修订中没有出现。首先，投资合同不属于证券范畴。新修订的《证券法》第二条中证券的范围仅包括股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券。在这次修订过程中，一些专家建议，证券的范围应当从可等分和可转让或可交易的证书扩大到投资合同，涵盖更多种类的产权。借鉴国外经验，从防范系统性金融风险出发，将所有具有证券属性的金融工具纳入证券范围，不仅可以有效监管基于金融技术的现有金融产品，如数字现金中的p2p和ico，还可以覆盖未来可能出现的金融产品。其次，从保护投资者权益和规避系统性金融风险的角度来看，电报案对我国具有重要的借鉴意义。有必要研究和扩大证券法中的证券范围，为新的证券活动提供法律依据，为监管机构打击非法证券活动提供法律支持。