广发固收：社融和M2放缓、M1上行 债市该站哪边

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摘要

你如何看待社会融合和贷款的放缓？从5月到6月，广义货币逐渐趋同，广义信贷也从总量转向更注重结构。下半年社会融资增幅低于上半年，符合往年规律。央行也提前与市场沟通。从2013年到2019年，下半年新增社会融资比上半年低22.1%左右，所以2020年7月并不特殊。6月18日，中国人民银行行长易纲也在陆家嘴论坛上向市场暗示。根据易长昌的讲话，2020年下半年，新增社会福利和新增贷款的月平均增幅分别为0.2万亿和0.1万亿，而7月份这两个数字分别为0.4万亿和-673亿，差距在0.2万亿以内。

社会福利下降对经济有什么影响？有两个方面可以借鉴:一是2019年，社会金融对工业生产的传导速度快于市场预期。2019年，社会金融和工业增加值的变化基本同步，而不是市场预期的社会金融将主导经济两个季度左右。第二，在社会福利总量和结构优化趋同的背景下，结构优化可以部分抵消总量的下行影响。企业中长期贷款比重增加，有利于企业开展生产和投资，贷款结构优化有利于支持实体经济结构优化。2019年9-12月也出现了类似情况，企业中长期贷款的改善在一定程度上支撑了2019年第四季度的经济稳定。

社会金融，m2和m1，债券市场应该看哪个指数？根据历史数据，m1与长期利率有很高的相关性。回顾历史数据的相关性，自2010年以来，m1比10年期债券收益率高出约12-15个月。因此，我们在之前的金融数据回顾中提到，广义信贷也需要关注m1的同比增长率，这与新增社会融资和m2的同比增长率同样重要。M1的反弹主要是由加息支撑的。7月份，m1同比反弹在一定程度上受到基数效用的推动。与6月份相比，m1同比反弹2.7个百分点，m1同比反弹0.4个百分点。此外，随着结构性存款监管压力的下降，企业存款结构可能发生相应变化，活期存款比重可能上升。

总的来说，从市场表现来看，7月份社会融资数据对长期利率的影响略为正面，但影响相对有限。接下来，请关注8月15日mlf的延续以及本地债券发行对债券市场的影响。

核心假设风险。货币政策超出预期。

2020年7月，新增社会融资1.69万亿元，同比增长4028亿元；6月，新增社会融资8099亿元，同比大幅下降；M2 7月份同比增长10.7%，比6月份下降0.4个百分点。7月份，m1同比增长6.9%，比6月份上升0.4个百分点。如何看待这种差异及其对债券市场的影响？我们从三个问题进行分析。

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你如何看待社会融合和贷款的放缓？历史规律与先进传播

从5月到6月，广义货币逐渐趋同，广义信贷也从总量转向更注重结构。回顾5月下旬以来央行的操作和对市场的信号，从5月到6月，央行减少了mlf投资，以反向回购作为流动性的主要补充方式，将6月份的超额准备金率降至1.6%(比3月份低0.5个百分点)，银行间市场利率迅速上升，隔夜和7天利率回到反向回购利率附近。在广义货币快速收敛的同时，也可以发现6-7月新增社会融资同比增幅较3-5月明显收缩，从宽松的总量转向更加注重结构，即定向广义信贷。

下半年，社会融资的增长低于上半年，这与前几年一致。央行也提前与市场沟通。从2013年到2019年，下半年新增社会福利比上半年下降约22.1%。这在很大程度上是由于银行倾向于将年度贷款额倾斜到上个月，以便尽快获得利息收入。6月18日，中国人民银行行长易纲在陆家嘴论坛上指出，“全年人民币贷款将增加近20万亿元，社会融资规模将增加30多万亿元”，这也给市场一个提示。根据易长昌的讲话，预计人民币贷款将增加20万亿元，社会融资将增加33万亿元；上半年，新增贷款达到12.1万亿，新增社会福利达到20.8万亿。根据全年假设，下半年新增贷款和新增社会福利分别为7.9万亿和12.2万亿，分别比上半年减少4.2万亿和8.7万亿。

基于这一假设，2020年下半年，新增社会福利和新增贷款的月度增幅分别为0.2万亿和0.1万亿，而7月份的数字分别为0.4万亿和-673亿。差距都在0.2万亿元以内。

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社会福利下降对经济有什么影响？回顾2019年，关注结构

债券市场更关注的一个问题是，当社会融资增长率发生变化后，相应的经济增长率何时会发生变化。我们有两个角度的分析可以参考:

首先，在2019年，社会资金向工业生产的转移比市场预期的要快。在2018年第四季度，一些投资者预计社会金融将在2019年第一季度首先反弹，这被传递到经济稳定的2019年第三季度。这种期望主要来自历史经验。从上一个周期开始，社会融合需要两个季度才能转化为经济，这对应于"社会融合-需求-生产"的链条。回顾2019年，我们可以发现社会整合和工业增加值的变化基本同步。供应方改革后，传输逻辑可能发生了一些变化，这使得传输速度加快。因此，7月份新增社会融资放缓可能会反映在7月至8月份的经济数据中。

第二，在社会福利总量和结构优化趋同的背景下，结构优化可以部分抵消总量的下行影响。虽然新增社会融资和m2同比均有所放缓，但企业贷款结构有所改善，中长期贷款同比增加2290亿元，票据和短期贷款同比分别增加2305亿元和226亿元。企业中长期贷款比重增加，有利于企业开展生产和投资，贷款结构优化有利于支持实体经济结构优化。2019年9月至12月也发生了类似情况。企业中长期贷款的改善在一定程度上支撑了2019年第四季度的经济稳定。

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社会金融，m2和m1，债券市场应该看哪个指数？

根据历史数据，m1与长期利率有很高的相关性。回顾历史数据的相关性，自2010年以来，m1比10年期债券收益率高出约12-15个月。因此，我们在之前的金融数据回顾中提到，广义信贷也需要关注m1的同比增长率，这与新增社会融资和m2的同比增长率同样重要。

与6月份相比，7月份新增社会融资和m2的增减速度有所放缓，m1出现反弹。债券市场投资者应该更加关注哪些变化？通过分析m1反弹的原因，我们可以得出一个结论。7月份，m1同比反弹在一定程度上受到基数效用的推动。与6月份相比，m1同比反弹2.7个百分点，m1同比反弹0.4个百分点。相比之下，7月份m2同比增长较6月份反弹0.1个百分点，m2同比下降0.4个百分点。可以看出，m1同比出现反弹，这在很大程度上受到了加息的影响。

从另外两个数据可以看出，7月份m1同比增长主要受加息影响。首先，7月份m1类活期存款为-13，559亿元，略低于2019年同期的-14，761亿元，但明显低于2018年和2017年的-7，262亿元和105亿元。其次，7月份新增企业存款为-1.55万亿元，明显低于去年同期的-1.39万亿元。两者似乎都不支持由企业活期存款支持的m1的改善。然而，随着结构性存款监管压力的下降，企业存款结构可能发生相应变化，活期存款比重可能上升。

总的来说，从市场表现来看，7月份社会融资数据对长期利率的影响略为正面，但影响相对有限。接下来，请关注8月15日mlf的延续以及本地债券发行对债券市场的影响。