李宇嘉：房地产去杠杆关键是要打消房价上涨预期

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李玉佳

自今年初以来，在金融“严格监管”框架下，杠杆率有所上升，希望通过减少资本投资来迫使经济实体修复资产负债表。

根据央行发布的数据，5月份广义货币m2同比增速继续保持在8.3%的历史低点；1-5月，社会融资增加7.9万亿元，比去年同期减少1.45万亿元，创历史新低。从结构性去杠杆化的角度来看，国有企业(尤其是那些周期性过剩产能集中的企业)和地方政府是主要的去杠杆化对象。

然而，在这一过程中，由于信用评级相对较低，民营企业、中小企业客观上受到去杠杆化的影响，这表明它们不得不承受更高的贷款利率和信用利差。目前，民营企业信贷融资成本已经上升到10%以上，民间借贷甚至攀升到20%左右，国有企业和民营企业之间的信贷利差已经扩大到200个基点。

自4月份以来，对紧缩货币的“严格监管”逐渐趋向于结构性调整。央行已经三次下调RRR利率，并提高了福利。它降低了肖伟和“农业、农村和农民”的RRR。公开操作不仅仅是回报，也不跟随美国加息。然而，高杠杆率对利率很敏感，由“紧缩货币”驱动的去杠杆化将加速债务风险敞口，拖累gdp增长。

据wind数据显示，截至2018年6月29日，全国信用违约事件涉及资金总额达到253亿元，比2017年同期增长47%。2014年，清理过剩产能的供应方结构性改革启动，上游价格反弹并传导至民营企业集中的下游。今年1-5月，民间投资增速回升至8.1%，经济弹性充足。然而，如果允许融资成本上升，不仅固定资产投资会下降，而且受杠杆率上升影响的消费增长率也会下降。

从国际经验来看，无论是美国自次贷危机以来，还是日本自20世纪90年代泡沫危机爆发后，去杠杆化的过程都是漫长的，甚至这两个国家的宏观杠杆率仍处于较高水平。因此，在中国明确提出扩大内需的情况下，央行今年第二季度的定期货币政策会议显然保持了流动性“相当充裕”，整体去杠杆化有望在未来转变为结构性去杠杆化阶段。

具体路径是低成本违约的“无痛去杠杆化”，如债转股(针对国有企业和产能过剩)、低利率长债替代高利率短债(针对地方政府)等。，同时，它包括广泛的财政(如公共服务均等化、城市化、扶贫等。)和定向基金投资，以及psl(抵押补充贷款)和定向RRR减债。

最近，国务院发布了解决棚改困难的三年计划，明确提出今年棚改580万套，用专项债券替代棚改的psl。与此同时，它再次启动了针对肖伟和“农业、农村和农民”的RRR减债，从而对冲去杠杆化的影响，通过供应方创新修复生产链和债务顺周期，并扩大和优化宏观杠杆率的分母。

结构性去杠杆化:从行业角度来看，房地产杠杆比率最高。目前，大部分投资、消费和出口的增长率已经下降，而房地产是唯一的一个。今年5月，70个大中城市新建商品房价格指数同比上涨4.7%，涨幅为32个月，环比上涨0.7%，为去年6月以来的最高水平；5月份，商品房销售额为1.26万亿元，同比增长20.5%，创下去年7月以来的新高。

今年第一季度，130多家房地产企业上市公司的资产负债率接近80%，创历史新高，表明资金仍在流向房地产市场。

杠杆不仅意味着风险的积累，还意味着资源的占用。“宽货币”需要商业银行释放流动性，这与“信贷紧缩”是矛盾的。从资本逐利的角度来看，如果房地产价格不调整，房地产杠杆率不调整，简单地与广义金融的“广义货币”匹配，可能导致资金流向房地产市场的错配。

最近，地方银监局连续发出高额罚款，包括土地储备贷款等信贷违规行为，首付贷款等消费贷款转让行为。房地产具有高杠杆和高溢价，这是系统性风险的总来源。如果不调整房地产价格和房地产杠杆，无论是结构性去杠杆化还是“宽货币宽金融”对冲，都将面临巨大的政策偏差。

然而，无论是房地产价格调整还是杠杆率调整都蕴含着巨大的不可控风险，包括金融风险、金融风险和维护社会稳定的风险。房地产去杠杆化关系到2017年确定的“风险防范”三年战略能否实现，这是现实所迫，几乎没有退路。

目前，房地产的问题不在于供求矛盾，而在于期望值的提高和预期的自我实现。回顾过去，楼市回调期是小库存期，而高库存往往是回调的结果。例如，中国商品房库存在2015年达到峰值，但价格上涨并未停止。2015年，中国商品房平均增长率在库存高点大幅反弹至7.4%。如果对房价上涨的预期很强，房价取决于需求，弹性小的商品房供应将无法填补疯狂的需求方。

因此，目前的关键是打消市场对房价上涨的预期。如果每个人都认为房价在未来会呈现“L”型趋势，那么增加杠杆的需求和驱动力将会立即减弱。

最近，住房和城乡建设部等七部委发起了为期半年(今年7月至12月)的房地产市场秩序专项整治，覆盖30个城市。这30个城市覆盖了一线、二线和三线城市，这是非常罕见的，因为过去的监管集中在热点城市。同时，也验证了住房和城乡建设部5月份对近期房地产市场明显反弹的判断，即投机和囤积居奇是主要原因。

因此，抑制房价反弹和房地产杠杆率上升迫在眉睫。

从最近的政策趋势来看，大力整顿市场是合理的，但更重要的是，有必要在地方自律的框架下，重新审视一些火上浇油的政策，如彩票和一刀切的限价。

笔者认为，要想使房价逐步回落到一个较高的水平，杠杆率逐步下降，就必须规范限购、限售和限贷政策。这些政策，一方面阻止了一些投机需求进入市场，另一方面，通过增加交易成本、增加交易摩擦和降低资产周转率，逐渐消耗膨胀的溢价和泡沫。

更令人欣慰的是，当前经济基本导向良好，没有就业恐惧，新经济形势良好，信用债券违约率仅占现有信用债券的0.5%。这些前提条件反映出中国经济能够承受略低但质量更高的gdp增长率，通过强大的力量降低地方经济对房地产业的依赖，同时引导市场预期。

(作者是高级房地产研究员)

编辑朱昱