中芯国际，谨慎乐观

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备受瞩目的SMIC终于登上了科技板块。开盘价27.46元，上涨246%，市值超过6000亿元，市盈率为360倍。这个精彩的场景甚至让很多人想起了2007年的中石油。

SMIC回归科技委员会的进程显然是按下了加速键。2020年6月1日，SMIC向科技局正式提交ipo申请，仅用了29天就获得批准，创下了科技局ipo审核速度的新纪录。这一次筹集的初始资金也达到了532亿元，使其成为科技板块之王。

这还不算完。7月16日，stock股成交额达到479.7亿元，占当天科技股总成交额的近50%，成为a股历史上第四大单只股票成交额。

考虑到a股对科技公司的偏好以及SMIC在中国的市场地位，取得这样的成绩似乎并不奇怪。但是，在整个行业的背景下，我们应该对SMIC的市场和技术持谨慎乐观的态度。

谨慎的

大哥吃肉，二哥喝汤，别人只能吃下脚料。在行业领袖TSMC无法撼动的情况下，SMIC目前最大的问题是财务数据表现不佳，将长期处于高投入低回报阶段，这也可能是像SMIC这样的追逐者必须经历的痛苦阶段。

2018年至2019年，扣除非经常性损益后，SMIC归属于母公司股东的净利润为负，分别为-6.2亿元和-5.2亿元。

至于原因，SMIC在招股说明书中解释称，报告期内，由于先进成熟生产线的扩张并未体现规模效应，公司面临较高的折旧压力，R&D投资持续增加。

SMIC的主要问题是它的收入和毛利太低。2019年，SMIC的收入约为TSMC的10%，但其净利润仅为TSMC的1.6%。与TSMC的46%相比，21%的毛利率确实不够。

为了增加毛利，有必要增加来自先进工艺的收入比例。目前，SMIC最先进的14纳米和28纳米，前者的生产能力极其有限，2019年仅占0.29%；然而，28纳米工艺面临着很高的折旧压力，转换后的毛利率为负。28纳米是“成熟工艺中的先进工艺”，基本上所有主要铸造厂仍有一定布局，导致全球产能过剩。

SMIC还表示，将逐步将28纳米生产线的通用设备转移到利润更高的其他加工产品上。可以看出，自2017年以来，28纳米工艺的比例逐年下降。

TSMC的技术领先，先进制造工艺的毛利很高。此外，TSMC的行业地位导致其相对较高的议价能力。如果SMIC想要迎头赶上，它必须在过程研究和开发上投入更多。过去两年，SMIC在R&D的投资分别为6.634亿美元和6.874亿美元，占收入的22%以上，而TSMC的R&D在2019年占9%。

另一方面，华虹半导体、高田半导体、华润微等公司专注于成熟、特色的流程，生产线折旧压力相对较低，毛利率相对较高。

SMIC在技术上落后于TSMC。后者分别在2015年、2016年和2018年实现了16纳米、10纳米和7纳米工艺的大规模生产。SMIC 14纳米工艺的大规模生产时间是2019年；此外，由于国家产业的需求和支持，SMIC负担沉重，必须不断投资于新工艺的研发，这导致SMIC长期处于投钱阶段。

每当一条新的生产线打开，或一个新的过程被研究和开发，它将面临巨大的设备折旧压力。2019年，SMIC的折旧费用大幅增加，比例也上升至30%，这正是由于新工艺的设备投资:

然而，半导体行业是一个资本密集型行业，摩尔定律决定了工艺的改进，并且资本呈指数增长。据ibs统计，随着技术节点的萎缩，集成电路制造的设备投资呈现大幅上升趋势。以5纳米技术节点为例，其投资成本高达数百亿美元，是14纳米的两倍多，约为28纳米的四倍。

SMIC需要源源不断的资本输入。标准普尔全球分析师估计，2020年SMIC的资本支出可能是去年的两倍多，达到47亿美元(约329亿人民币)。据估计，科学技术委员会筹集的532亿美元资金只够SMIC一年左右的开支。

火热的股价与难以保证的表现形成了鲜明的对比。SMIC的招股说明书还提到，在未来，如果公司不能获得足够的经营收入，或者融资有限，资本投资将会减少，这可能会对公司的竞争优势产生不利影响。

上市后，有必要向投资者和投资者进行解释。你可以扔钱，但你听不见。SMIC需要优化其盈利能力并获得更好的利润，这是与短期研发支出的自然冲突。SMIC的“n+1/n+2”先进技术仍在发展中，通往大规模生产的道路已满。

另一个必须考虑的因素是供应风险。SMIC的原始设备制造商依赖于上游应用材料、lam research、kla、asml等公司的设备。今年1月，路透社(Reuters)报道称，特朗普政府发起了一场大规模运动，阻止向中国出售荷兰芯片制造技术。去年11月，荷兰asml宣布暂停与SMIC在7纳米及以下先进技术的euv光刻机方面的合作计划，目前这些核心设备在国内没有替代品。

无论是从金融角度的主观决定还是客观环境的供应中断风险，SMIC推进7纳米进程的速度都将暂停。当务之急是提高14纳米的产能、产量和收入比。

乐观的

在7月16日举行的TSMC第二季度业绩发布会上，TSMC表示，在9月14日之后，它不打算继续向华为供货。美国商务部5月15日宣布的有关华为限制的新规定将于9月15日正式生效，这意味着华为海斯的原始设备制造商业务必须转移给国内供应商，以确保安全。这也被认为是一个迹象，表明国内原始设备制造商业务正逐步成为国内的回报。

毫不夸张地说，SMIC正踏上一个难得的历史机遇。SMIC不仅是一家铸造企业，也肩负着中国半导体协调发展的重任和实现自主的希望。

SMIC能够获得的支持是其他竞争对手无法比拟的。晶圆代工在集成电路产业链中扮演着非常重要的角色。芯片成本的大约30%是铸造成本。SMIC的招股说明书也提到:

集成电路作为全球信息产业的基础和核心，被誉为“现代工业的食品”。它已广泛应用于电子设备(如智能手机、电视、电脑等)。)、通信、军事等方面。它在经济建设、社会发展和国家安全中具有重要的战略意义和核心关键作用，是衡量一个国家或地区现代化程度和综合实力的重要标志。

SMIC的配售阵容豪华，包括9个国家级资本、4个国有金融机构和9个地方政府资本，包括国家集成电路产业投资基金二期有限公司、上海集成电路产业投资基金和深证创新投资集团。

深科院院长、中信证券前高级副总裁、互联网首席分析师张晓容表示，SMIC作为中国领先的代工企业，有潜力连接并带动整个产业链，如封装测试和芯片设计。国家大型基金一期、二期和上海集成电路基金一期、二期先后为SMIC提供了巨额资金支持。

虽然各个环节的技术水平不同，但中国是少数几个上下游产业链完整的国家之一，拥有上游原料和设备、中游贴牌生产、设计和下游设备，配套设施齐全，市场规模大。封装和测试是中国半导体行业在世界主流水平上的唯一环节。中国也有完善的下游设计产业集群。存储、摄像头、射频、模拟和电源都有成熟的企业，更不用说手机和智能家居的消费需求了。

多年后，SMIC已经征服了中国大陆0.18/0.15微米、0.13/0.11微米、90纳米、65/55纳米、45/40纳米、28纳米和14纳米的技术节点。作为中国最大和领先的制造商，SMIC只需要担心生产能力和技术，不需要担心市场和客户。过去的教训是，UMC在高科技流程上花了很多钱，但没有人买单，造成了巨大的损失，因此它不得不暂停后续流程的研发。SMIC的优势在于，mainland China的铸造厂是一个“卖方市场”。

张晓容还提到，根据国家基金计划，投资方向将集中在芯片制造和上游设备领域，如蚀刻机、薄膜设备、测试设备和清洗设备。这些领域也是SMIC的上下游企业。材料占铸造厂的大部分支出，这一领域的上游公司包括上海硅材料、中环股份、北方华创蚀刻机和清洗机、长江电子密封测试技术、通福微电子等。这些企业与SMIC紧密相连，有望利用半导体自治的东风。

就客户而言，他的公司仍然是SMIC最重要的盟友。根据伯恩斯坦的研究数据，SMIC高达20%的收入来自他的公司。2019年，最大客户的销售额占18.48%。虽然没有命名，但这是他的名字。客观地说，这项禁令对华为来说是一个打击，但对SMIC来说，这是一个机会，看看它能否被抓住。

SMIC最先进的14纳米工艺无法满足手机soc的OEM需求，但相对低端的芯片不是大问题。也是在今天下午，荣耀发布了两款平板电脑，荣耀平板电脑6和x6，配备了SMIC生产的麒麟710a处理器，起价1099元。

在整个5g产业链中，不仅是手机，5g基带和ai芯片也可以应用到很多领域。可以肯定的是，华为和日立将越来越多地把原始设备制造商业务转移到中国。如果这样一个企业增持SMIC，它也将起到示范带头作用。

事实上，随着晶圆代工工艺的不断进步，行业领先者TSMC在过去八年中增长了近十倍，其在科技行业中的重要作用甚至成为中美摩擦的风眼。

SMIC的重要性再也不能用一般的市场规则来衡量了。根据国信证券的研究报告，根据市盈率估值，SMIC的市值可能达到4000多亿元；如果根据晶圆代工厂的市净率，平均估价是4.88倍，相应的市场价值范围是8000-10000亿。中期内，公司总市值预计达到4363-4821亿元，长期目标可达8000-10000亿元，首次被“买入”评级覆盖。

然而，除了股市的狂欢之外，以SMIC为代表的中国半导体自主之路仍然是艰难的。