燕翔：A股整体上没有泡沫

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作者|项燕(国信证券首席策略师，网易研究局专栏作家)

项燕

整个生态系统都不希望市场像风暴一样上涨

回顾上周五，a股遭受冲击，上证综指暴跌逾100点。就单日跌幅而言，创业板指数当天也创下春节后最大跌幅之一。最直接的触发因素是，美国关闭了中国驻休斯敦领事馆，而中国采取对等措施关闭了美国驻成都总领事馆。但实际上，这背后的主要原因是前期有较大的增长，许多优秀的上市公司都有较高的估值。可以看出，许多公司现在可能是历史上估值最高的分位数。

事实上，在美国宣布关闭中国领事馆后，市场并没有太大反应。因此，可以认为，市场将此事视为一个借口或出口，其根源在于土地恢复、消化以前的上涨和更高的估值等问题。

总体而言，从监管措施的收紧来看，如银监会关于遏制非法资金进入市场的声明，降温的信号已经明显。事实上，包括监管和市场在内的整个生态系统都不希望看到指数像风暴一样上涨，因为这种快速上涨可能会带来隐藏的风险。在前期涨幅较大、一些目标估值较高的情况下，休息一下是一个不错的选择，这可以让市场走得更远。

a股作为一个整体不能谈论泡沫

总的来说，增量资金进入市场的节奏应该保持不变。从全球流动性来看，美国、欧洲、日本等外国的货币环境仍然非常宽松，国债无风险收益率处于历史数据以来的最低水平。因此，海外增量基金将寻求全球范围的回报率。只要有回报率，资金就会大量涌入。目前，中国是世界上控制疫情最好的地方，货币政策相对宽松。因此，资本不仅会持续流入，而且经过短期调整后，上升趋势也不会改变。

如果我们把a股作为一个整体，我们不能说现在有泡沫。客观地说，无论是整体指数还是单项指数，如上证综指、万德深证a股和具有代表性的沪深300指数，这些指数的估值与自身历史估值或世界其他地方相比都处于相对较低的位置。主要原因是结构性差异较大，传统产业与新兴产业之间，或上升板块与相对滞胀板块之间的估值差异明显。因此，即使存在泡沫，也是在地方层面，一些品种的估值相对较高。但总的来说，a股现在绝对没有泡沫。

期货市场作为一个整体仍然是部分股票牛市的风格

7月24日，a股被大幅回调至同一天，但许多科技股基金仍在一天内售罄，筹资逾150亿元。我们必须承认一个问题:整个社会的资本是理性的，是逐利的，它会追求自己的选择。为什么今年的基金很热？因为基金的平均回报率比较高。例如，与上证300指数和深证300指数等一些基础广泛的指数相比，今年上半年的基金回报率中值明显优于大盘。在指数整体估值较低、涨幅相对有限的情况下，个股实际表现良好，因此积极管理基金的整体回报率相对较好。这是一个大背景。未来，整个市场仍将是部分股票牛市的风格。

单只股票的牛市可能会在指数水平上适度上涨。个股的表现可能大不相同，价格涨跌更多。在这种情况下，与一些最广泛的基准指数相比，积极管理的基金可能仍有明显优势。因此，在未来，更多的投资者将选择基金作为参与方式。

金价的上涨反映了全球货币的宽松

最近，黄金现货价格创下历史新高，直接因素是美元指数持续下跌。简而言之，黄金本质上是以美元计价的。其他因素保持不变，如果美元贬值，黄金价格就会上涨，所以最近黄金价格上涨的直接催化剂就是这样一个因素。事实上，这背后的主要原因是，在疫情发生后，西方国家的货币宽松或货币水释放特别大。就黄金的驱动力而言，我们必须首先澄清一个问题。与股票和债券不同，黄金在未来不会产生现金流，但它是真实存在的。此外，与黄金本身的价值和金融属性相比，黄金的工业和装饰用途微不足道。因此，影响黄金价格的最大因素是持有黄金的机会成本。对此机会成本有两种理解:

人们普遍认为机会成本是相对于美元的价格。如果美元升值，黄金将相对贬值；当美元贬值时，黄金将相对升值。

其次，机会成本就是所谓的实际利率。因此，一方面，它取决于名义利率，即无风险利率；其次，我们应该关注通货膨胀。如果通货膨胀发生，黄金也会升值。

在目前的情况下，人们普遍认为货币在未来将相对宽松，名义利率或国家利率将保持在历史数据以来的最低点。与此同时，当货币被释放时，每个人都担心将来会有通货膨胀的可能性。在这种预期下，每个人都认为未来空有潜力进一步保护和升值黄金。

总的来说，黄金现在反映了全球货币宽松。事实上，它不仅仅是黄金。仔细观察，从2019年8月美联储预防性降息开始，应该说全球所有资产的价格都在上涨，比如黄金、原油、股票和债券。

黄金价格大幅上涨，但这并不反映风险厌恶情绪的上升。如果我们想判断风险厌恶情绪是否急剧上升，我们不能只看a股。黄金是全球定价的，如果全球风险得以避免，全球股市应该会普遍下跌。目前，海外股市的表现实际上还不错，没有出现大幅回调。因此，总体而言，金价的上涨与美元指数的下跌、极度宽松的货币环境、未来名义利率将处于低位的预期以及可能出现的通胀相对应。

核心资产值得投资

如果大家都同意，经过这轮经济改革，上市公司的盈利能力有了很大的提高，尽管经济增长率有所下降。因为股票通常会对股票资产的基本面，即公司利润进行定价。现在，在利率相对较低的环境下，人们可能普遍认为股市运行缓慢。如果这个大方向不变，短期市场肯定会波动，或者说调整是正常的。

如果每个人都同意，我个人建议普通投资者应该一方面选择“核心资产”。也就是说，未来基本面良好的公司不应该追逐高价、炒作热门话题或逢低买入。但在这一过程中，如果我们能选择一些估值相对较低、安全系数较高的资产，则是一种更好的投资方式。

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