艾录股份毛利率持续下行，增发价大幅波动或涉利益输送

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7月31日，深交所就上海爱路包装有限公司(以下简称“爱路股份”)的首次公开发行(ipo)申请，询问时代商学院研究员陈欣欣。根据招股说明书，爱路股份主要从事工业纸包装和塑料包装的生产和销售，其产品可用于食品、化工、建材、医药中间体、添加剂等行业。近年来，爱路股份的收入一直在增加，但毛利率一直在下降，这主要是由于原材料价格上涨，原材料在高价点囤积，无法将上游涨价的影响传递到下游，产业链地位低下。数据显示，在新三板上市期间，爱路股份已经多次募集，与之前的发行日期相似，但价差巨大，令人费解。另外，爱路公司目前产能利用率不高，投资项目投产后可能面临更大的产能过剩风险。【企业档案】爱路有限公司成立于2006年，2014年在新三板上市。2017年，它首次提交了申请创业板上市的招股说明书。本公司的实际控制人是陈安康和陈雪琪。陈雪琪是陈安康的女儿，在本次发行前，他们持有爱路38.28%的股份。一、毛利率持续下降，原材料高价囤积。自2017年至2019年，爱路股份的综合毛利率分别为34.20%、30.40%和29.68%，呈持续下降趋势。艾路股份解释称，2018年毛利率下降的主要原因是，由于国内木浆供应有限，国际市场新增产能生产缓慢，纸浆价格自2017年以来进入快速上涨周期，公司使用的牛皮纸等原材料采购价格持续上涨。 这使得公司工业纸包装产品的单位成本较上年有所增加，当年销售价格相对稳定。 2019年，由于牛皮纸等核心原材料提前备货，公司高价收购的原纸库存成本逐步结转，生产人员工资增加，公司工业纸包装产品毛利率同比略有下降。数据显示，2017年下半年纸浆价格快速上涨，涨幅最高超过40%。2018年，价格基本处于高位运行，2019年回落至正常水平。根据招股说明书，爱路股份的纸浆等主要原材料成本一直保持在产品总成本的75%以上，这也是其毛利率易受原材料价格波动影响的原因。此外，虽然2019年纸浆价格有所下降，但爱路股份的毛利率仍略有下降，主要是由于其错误的库存决策，预测了纸浆价格的涨跌，并在2018年价格高的时候囤积了过多的高价原材料，导致2019年的毛利率无法提高。同时，也导致2019年存货跌价损失达到905.51万元，同比增长329.33%。第二，竞争激烈，议价能力弱。中国包装行业集中度较低。2019年，规模以上企业7916家(全部为年经营收入2000万元及以上的工业法人企业)。大多数企业生产能力较小，在整个行业中具有规模优势的企业相对较少，只有少数企业具有较强的R&D和设计、技术创新、定制生产和全方位技术服务能力。相比之下，Ailu股份上游造纸行业的cr10从2011年的28.70%逐渐上升至2018年的44.10%，集中度的提高也导致Ailu股份上游议价能力的减弱。对于下游客户，妙客兰多(600882.sh)、日本投资有限公司、沈阳化工(000698.sz)和东方宇宏(002271.sz)都是各自行业的龙头企业，甚至是龙头企业。爱路股份对他们的议价能力较弱，无法将原材料价格上涨的影响传递给下游，这可以从近两年毛利率的下降看出。第三，增发价格差距较大，或者利益传递信息显示，2014-2015年，爱路股份在新三板上市期间进行了密集增发融资，但几次增发的价格差异较大。2014年11月，爱路股份增发，发行价4.07元/股，募集资金723.6万元。2015年，爱路股份共发行5次，发行价格分别为8元/股、10.15元/股、14.58元/股、10.15元/股、9.96元/股。发行日期分别为2015年4月和2015年5月。，2015年7月，2015年8月，可以看出，在发行日期相近的情况下，前一次发行的价差相当大，令人费解。其中，2015年4月与7月相差仅3个月时，7月增发价格较4月上涨82.25%，8月增发价格下跌30.38%，至每股10.15元。至于定价的依据，以往所有发行的爱路股份都解释说，股份的发行价格是在综合考虑公司的行业、公司的增长、最近的净利润和股份的流动性等各种因素的基础上，通过与投资者协商确定的。时代商学院认为，与增发价格的大幅波动相比，企业的经营状况短期内不会发生剧烈变化，爱路股份的增发定价异常。它涉及利益的转移吗？四.容量利用率不足。筹资扩产计划书显示，2019年，爱路库存纸袋产能利用率为78.59%，复合塑料包装产能利用率为52.24%。爱路股份有限公司计划本次ipo融资3.11亿元，投资总额为5.32亿元的三个项目，即工业环保纸包装生产基地扩建项目、复合环保包装新材料生产线技术改造项目和智能工厂信息化升级项目，其中工业环保纸包装生产基地扩建项目是主要项目，投资总额为4.11亿元。根据招股说明书，项目建成后，工业环保纸阀袋的生产能力将增加8000万张/年，而目前爱路股份纸袋的生产能力为2.1亿张/年。如果当时爱路股份的销量不能迅速增加，就会有一定的产能过剩风险。【郑重声明】本文(报告)是根据公开发表的信息撰写的，文章中的信息和发表的意见均不构成对任何人的投资建议。文章的版权属于原作者和原来源。未经时代商学院授权，任何媒体、网站或其他公共平台不得以任何其他方式引用、复制、转载、摘录或使用上述内容。授权转载，仍需注明出处。(联系电子邮件:timesbusiness@163)