刘文溢：如何寻找CRO板块中的长期机会

"中国的临床前cro和cdmo业务明显国际化，高分子快速跟随者面临产能压力."

上周五，泰格制药(3347.hk)在香港证券交易所正式上市，成为今年亚洲最大的生物医药公司。

年初以来，泰格制药(300347.sz)的股价上涨了71%。同期，无锡PharmaTech (603259.sh，3759.hk)和康龙华成(300759.sz，3759.hk)的a股和h股分别增长了71%和75%，92%和89%。

最近，《财经涂鸦》独家采访了星泽资本的合伙人刘文艺。她分享了如何在cxo找到一家持续增长的公司，并分析了一级和二级市场价值投资主题的转变趋势。

刘文艺表示，cxo行业的全球需求水平稳步上升；近年来，全球产能向中国的转移也很明显；此外，创新药物在中国的兴起导致国内对cxo的需求增加，这可归因于根本性的长期因素。短期而言，由于板块的旋转，cxo的趋势正在改善。me-too的竞争非常激烈，因此资本流向cxo。此外，疫情导致海外产能停滞，中国正以相对较快的速度恢复生产。全球cxo订单将转移到中国。

问:金融涂鸦

刘文艺

问:你对cxo板的后续分化有什么看法？

首先，资金将不可避免地聚集在总公司。例如，泰格制药的业绩和股价都创下了历史新高；这也取决于公司的成长。一方面，公司的业务结构满足创新和R&D的需求，并且较少依赖政策或受政策变化的影响，如一致性评价对仿制药业务的影响。其次，公司的客户结构应该更好。如果客户是创新药物领域的强大参与者，最好是连续下订单。例如，外国制药巨头将非常稳定。国内创新能力强、市场认可的生物技术也是一个好客户。他们处于未知阶段，但他们在未来有很大的潜力。他们总是会做前期研究和开发，这方面的需求不会小。

问:在领先企业之外，cxo企业的机会在哪里？

一定会有机会的。cxo目前还不是一个完全成熟的格式，也就是说，竞争格局还没有确定。中小企业的管理相对比较单一，层级机制也很少。他们的团队有大公司的背景，他们出来建立公司。这样的团队是稳定的，有积极性的，可以确保订单的有效执行，并获得客户的认可。服务质量也可以得到保证。新兴的cxo高管的经验经常满足创新药物研发的需求，并与客户建立了深厚的合作关系。

小团队更能了解客户的需求，团队既有销售工作又有执行工作，尤其是与生物科技一起成长的cxo企业，更容易赢得客户的信任。

问:姚明和威亚最近筹集资金拓展下游业务。为什么每个人都计划在这个节点扩大生产？

答:它可以分为几个维度。首先，订单的节点，如客户从小规模试验转移到中试规模，甚至更大规模的商业生产，产生了对cdmo的需求，这对应于更大数量的订单。如果cxo企业不具备支持cdmo的能力，多年积累的客户粘性和信任将很容易被浪费，因此公司希望从订单的角度最大化客户资源的价值。

第二，从人才的角度来看，cdmo、抗体cmc等流程对人才的需求与cro有所重叠，但并不完全相同，因此公司还需要招募具备相应人才的团队来拓展业务。最后，在资本层面，姚明等大分子的cdmo业务对资本的需求非常高，因此有必要筹集发展资金。

问:问:cxo的国际扩张是什么？

答:临床前cro和cdmo业务跨境交付订单并不困难，因此中国团队有能力承接海外团队，而且显然处于国际化进程中。例如，化学作物和小分子轨道的国际订单转移到中国是该领域快速增长的主要驱动力之一。

然而，临床cro涉及许多人的沟通，这需要临床机构的现场工作，因此很难做跨国的事情。中国刚刚加入非物质文化遗产，与欧盟和美国在法律和文化上仍有许多差异，因此需要更长的时间来参与国际市场并建立本地化团队来提供服务。主题是人类临床阶段的交叉业务，泰格、姚明、康龙化工的国际化突破趋势才刚刚开始。

问:就大分子和小分子的研发趋势而言，它们的投资价值增长空相似吗？

答:就机制而言，大分子主要针对细胞外靶，小分子针对细胞内靶，它们各自的发展并不冲突。其次，这是一个互补的过程。目前，这种结合也是一大趋势。

Pd-1最近遭受了巨大的打击，现在市场可以理解了。不像几年前我们投票的时候，每个人都不知道那是什么。因此，在pd-1的驱动下，大分子作为一个整体可能生长得更快。目前属于大批量阶段，推出大批量产品的概率也较高，这主要取决于快速跟随者的能力。对于国内企业来说，我们应该重视技术创新能力。如果能制造出双抗体，那一定是中国特色的一流。

然而，在有中国特色的一流中，小分子领域比大分子领域有更多的选择性靶标，在剂型方面更具优势。我认为这仍然是一个漫长的过程。对于小分子R&D企业来说，更重要的是R&D体系的构建是否真正具有创新性。因此，中国企业要崛起，小分子必须是基础，而空足够大。这两个州有些不同。

问:两个商业化瓶颈之间有什么区别？

答:大分子的瓶颈是可供选择的目标不多，流行的目标非常拥挤。例如，众所周知，已经有50多个目标，但不是所有的目标都有能力占领市场。这将导致一场价格战，每个人都将减少利润空很少。

另一个问题是羧甲基纤维素的生产。随着cdmo的兴起，这个问题更容易解决；然而，如果企业自行安排生产，投资巨大，过程探索非常复杂。我们还投资了大型子公司。我们认为，既然我们需要探索复杂的流程，他们将来可能会帮助其他企业做一些贴牌生产的工作，因为不是每个从事大分子研发的公司将来都会有自己的生产能力。从成本方面来看，生物制药的降价是相当明显的，所以大分子着眼于快速跟随者的能力，而快速跟随者在未来将面临更大的生产能力和成本压力。

小分子的瓶颈是临床前研究和开发的高风险，而第二专利制度更为严格，这使得它更容易落入他人的专利范围。这个问题只有在声明后才能知道。第三个小分子的机制更复杂，在临床阶段更容易失败。

问:2019年一级医药市场融资金额和数量保守的原因是什么？

答:最重要的是收紧资金。机构手头没有钱，所以他们应该谨慎。从行业本身来看，me-too药物的R&D红利已经耗尽，pd-1、一些α等可供国内企业参考的大品种指标越来越少，而且往往越来越早，me-too创新药物的R&D风险也在不断增加，所以大家都会更加谨慎。然后是一个重新调整的过程。

相比之下，去年真正在市场上进行一流研发的生物技术目标并不多。在2018年和2019年，市场正在从最初的我身上寻找真正的一流产品，或者转向基因治疗和细胞治疗等创新技术。新的东西还没有完成，旧的东西已经倒出来了，所以我们在过渡时期和储备时期不集中精力。

问:在生物医药企业的退出渠道上，香港、美国和a股的投资者认可度有什么不同？

答:相对而言，美国股市的生物医药上市门槛最低，这个市场的持续时间最长。总的来说，美国股票更喜欢突破性技术，更注重临床数据，所以受临床数据影响的公司股价波动实际上比较大。为了更好地被市场理解，中国股票需要得到资深美元基金的认可。例如，投资者结构中有很大比例的美元基金，它们是主流的美元基金，更容易被注意到或有更好的股价表现。

自第18a条(新上市规则)在香港市场实施以来，上市公司的业绩明显分化。一般来说，港股更青睐市值大、产品线丰富、商业化前景看好的企业，尤其是获得礼来等大型制药公司商业支持的企业。

在科学技术委员会成立仅一年后，价格波动与主题的稀缺性和投资者的主观性有关。首先，40亿美元的估值是一个硬性指标，其次是产品进展、商业化前景以及公司是否拥有硬性技术。由于运营时间短，目前难以对后续发展进行评估。

问:生物医学领域还应该关注哪些类型的公司？

答:一级市场具有前瞻性。目前，me-too的潜在品种非常有限。我们会找到在某些子领域表现出色的专家，或者专注于一些新兴疗法。这些肯定还没有上升或者还没有达到大资本运营的时间节点。如果我们现在不布局，三五年后机会就会错过。不要比别人快10年，但比别人快一步，哪怕是0.5步也足够了。

二级市场是不同的，因为不同的市场有不同的理解。泰格制药(Tiger Pharmaceuticals)等cro公司之所以适合在香港上市，是因为这些特点:可理解的市场、良好的现金流、有希望的规模和丰富的业务线，这些都是香港市场喜欢的典型风格。然后，溶瘤病毒等新兴技术公司在美国股市拥有更多优势。只要是最具创新性的核心技术，美国股票都是公认的。在三类市场中，科技股的门槛最高，更多的企业会首先考虑。它的估值溢价很高，高质量的公司预计将继续受欢迎。